巨化股份(600160)：业绩符合预期 2026年制冷剂政策基调稳定

　　3Q25 业绩符合我们的预期
　　1-3Q25 实现营业收入203.94 亿元（YoY+13.9%），实现归母净利润32.48 亿元（YoY+160.2%），扣非归母净利润31.99 亿元（YoY+170.1%）。3Q25 单季度实现收入70.62 亿元（QoQ-6.2%），实现归母净利润11.97 亿元（QoQ-3.6%），扣非归母净利润11.73 亿元（QoQ-5.2%），业绩符合我们的预期。从经营数据看，公司制冷剂同环比量减价增，氟聚合物材料量增价减。
　　发展趋势
　　2026 年配额政策基调稳定。生态环境部发布了2026 年度氢氟碳化物（HFCs）配额总量设定与分配方案征求意见稿，与2025 年政策比较，变化主要体现在（1）不同品种保持二氧化碳总量不变情况下调转比例由2025 年的10%提升至30%。（2）根据HCFCs淘汰的替代需求，增发3000 吨HFC-245fa配额。我们认为，三代制冷剂配额政策基调稳定，调整窗口拓宽或主要基于满足R32 日益增长的需求。
　　R22 价格下滑并不意味着三代格局破裂。市场当前普遍担心R22价格下滑及政策调整窗口拓宽后对R32 价格的压制。我们认为，一方面，根据2025 年内品种间调整结果，R32 已经增加了2.5万吨配额，假设2026 年所有企业仍倾向于由其他品种转向R32，潜在供应增量约为4-5 万吨（相较于2025 年调整后）。考虑部分企业环评上限限制，实际R32 供应增量对制冷剂格局或冲击有限。另一方面，我们认为，2026 年配额仍分品种按吨数进行发放，细分品种的市场格局仍然较为固定。R22 的价格下滑主要因为配额使用进度较低带来的企业去库效应，2025 年R32/R134a等三代制冷剂配额使用进度仍较为充分，2026 年配额增加有限，价格或依然易涨难跌。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2025/2026 年净利润预测45.31/58.22 亿元。当前股价对应2025/2026 年市盈率分别为21.2/16.5x。我们维持目标价43.56 元，维持“跑赢行业”评级，对应2025/2026 年市盈率分别为26.0/20.2x，较当前股价有22.3%的上行空间。
　　风险
　　制冷剂价格涨幅不及预期，空调需求大幅下滑。
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