百亚股份(003006)：外围市场保持快速发展 电商渠道有望逐步改善

　　事件：公司发布2025 三季报，2025Q1-3 实现收入26.2 亿元，同比+12.8%，归母净利润2.4 亿元，同比+2.5%；其中Q3 单季度，实现收入8.6 亿元，同比+8.3%，归母净利润0.6 亿元，同比-3.9%。
　　外围市场保持快速拓展，经营效率持续提升。2025Q1-3 公司线下渠道实现收入16.2 亿元，同比+35.7%，其中外围省份发展迅速，收入同比+113.4%；单Q3，线下渠道收入4.9 亿元，同比+27.2%，其中外围省份同比增长94%，华东和华南沿海经济发达地区表现尤为突出。随着外围省份营收规模的扩大，渠道成本摊薄效应显现，整体净利率有望持续上升。核心五省渠道下沉空间依然存在，随着公司渠道精细化运营和产品结构优化，市占率和营收规模提升，净利率预期仍有提升空间。
　　线上渠道受短期舆情及平台策略调整影响，收入及利润同比有所下降。
　　2025Q1-3 公司线上渠道收入9.3 亿元，同比-10.2%，其中单Q3 收入3.4 亿元，同比-11.4%。公司已积极采取应对措施，聚焦投入重点资源，积极调整策略打法，电商渠道经营业绩有望逐步改善。
　　核心产品持续迭代升级。从产品端看，2025Q1-3 公司自由点产品实现收入25.1 亿元，同比+16.4%，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品增速表现优异，益生菌系列产品营收同比增长超50%，有机纯棉系列产品营收同比增长翻倍。公司中高端系列产品收入占比持续提升，单Q3 大健康系列产品收入同比+35.5%。
　　盈利预测与评级：我们看好公司积极拓展渠道布局，线上各平台保持领先、份额持续提升，线下由核心五省稳步拓展至全国，产品结构优化带动毛利率提升，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为3.3 亿元、4.3 亿元、5.7亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：渠道拓展不及预期；新品放量不及预期；行业竞争加剧等。
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