科大讯飞(002230)：AI商业化开始加速 C端产品销售与大模型中标快速增加

　　事件：
　　公司发布2025 年3 季报，1-9 月收入169.9 亿（YoY+14.4%），归母净利润亏损6668万（同比减亏80.6%），扣非归母净利-3.38 亿（同比减亏27.8%）；25Q3 单季来看，收入60.78 亿（YoY+10.0%），归母净利1.72 亿（YoY+202.4%），扣非净利2623.9 万（YoY+76.5%），经营性净现金流8.95 亿（YoY+25.2%）。
　　收入增速与毛利率环比变动较小，未来费用率有望持续下降。公司Q3 单季度收入增速、毛利率环比基本持平；销售费用11.4 亿（YoY+23.0%），继续支撑学习机等C 端产品较好增长，管理、研发费用分别为2.8 亿和11.2 亿，绝对值与去年同期基本相当。我们认为，公司大模型迭代所需研发投入已进入稳定期，而销售费用对当期收入有较好的带动作用，未来公司费用率有望持续下降。
　　预计C 端业务保持快速增长，大模型相关B 端项目中标快速增加。根据半年报 ，公司以学习机为代表的C 端业务增长较快，我们预计，C 端业务依然是Q3 增长主要驱动因素。而从B 端业务来看， 1-9 月科大讯飞大模型相关项目的中标数量和金额在行业中均排名第一，其中Q3 中标 5.45 亿元，是第二名至第五名总和的1.88 倍，我们认为，中标情况反映了讯飞在相关领域强大的综合竞争力，也为后续B 端业务增长打下更好基础。
　　人工智能出海成为公司新看点。公司正努力拓展海外市场，将其发展成为公司新的增长点。消费者业务方面，公司已在中东、中亚以及东南亚、日韩等地区建立完整的销售渠道体系，上半年办公本、翻译机等产品海外收入增长3.46 倍，Q3 单季同比增长2.7 倍。
　　此外，公司在今年9 月发布了专门为东盟十国打造的星火东盟多语言大模型底座，这是基于纯国产化软硬件打造的东盟多语言通用大模型底座，为星火模型走向海外、参与各国主权模型建设与应用落地打下良好基础。
　　根据最新财报数据，我们调整公司收入与费用预测，预计公司2025-2027 年归母净利分别为8.9、15.3、19.5 亿元（原预测为25-26 年分别为8.1 亿、9.68 亿），参照可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2025 年的5.4 倍PS，对应目标价为65.25 元，维持买入评级。
　　风险提示
　　AI 整体落地不及预期风险；下游需求波动风险；海外业务拓展不及预期风险；费用率下降低于预期风险。
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