东威科技(688700)：盈利拐点进一步确认 国产替代进程有望加速

　　业绩回顾
　　3Q25 业绩好于我们预期
　　公司公布2025 年前三季度收入7.57 亿元，同比+30.6%，归母净利润0.85 亿元，同比+24.8%；3Q25 收入3.14 亿元，同比+67.2%，净利润0.43 亿元，同比+236.95%，我们认为因PCB设备主业高景气，3Q25 业绩好于我们的预期。
　　前三季度减值拖累业绩，三季度盈利拐点加速确认。前三季度公司因信用减值和资产减值等因素，产生3600 万元减值损失，拖累了上市公司整体业绩。截至9 月末，公司存货4.4 亿元，同比+52%，合同负债3.9 亿元，同比+80%。公司存货和合同负债等前瞻性指标大幅增长，公司在手订单充裕。
　　发展趋势
　　三合一水平电镀设备国产替代进程有望加快。25 年上半年以来，以胜宏科技为代表的AI PCB 厂商开启资本开支，带动行业扩产。我们预计从明年上半年开始，AI PCB 扩产主体将扩散到全行业。由于AI 服务器对PCB 技术迭代升级要求，正交背板和CoWop 潜在新工艺带来了PCB 板高多层板和更多孔互联密度趋势，技术升级对于水镀环节的设备价值量提升较为明显，三合一水平电镀、Msap 填孔电镀、脉冲镀等多款电镀设备用量提升，使得电镀环节在本轮PCB 扩产中产线价值量超过20%。目前三合一电镀和填孔电镀设备主要以进口设备为主，我们预计在海外设备产能紧张的背景下，电镀环节的国产替代有望加速，东威科技作为国内电镀设备龙头，新产品陆续验证通过，有望受益。
　　盈利预测与估值
　　由于受今年减值等因素影响，我们下调2025 年盈利预测22.8%至1.44 亿元，并考虑到PCB 设备的高景气度，我们维持2026年4.29 亿元盈利预测保持不变，我们切换估值至26 年，当前股价对应2026 年27.0 倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于26 年行业估值中枢上移，我们上调公司目标价13%至51 元，对应35.5 倍2026 年市盈率，较当前股价有31%的上行空间。
　　风险
　　AI PCB 扩产不及预期；三合一电镀设备国产替代进程不及预期。
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