银行业货币研思录2：央行政策信号的几点理解

　　10 月27 日，2025 金融街论坛年会开幕，中国人民银行行长潘功胜发表讲话，市场关注货币政策、央行买卖国债、数字人民币、非银机构流动性安排、个人信用修复等政策表态。
　　1、潘行长表示，人民银行将继续坚持支持性的货币政策立场，实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，提供短期、中期、长期流动性安排，保持社会融资条件相对宽松。
　　理解：继续维持支持性货币政策，未提及降准降息，表明显性货币政策操作信号需要等待进一步经济数据或资本市场信号触发。
　　2、潘行长表示，目前债市整体运行良好，将恢复公开市场国债买卖操作。
　　理解：行长讲话新闻出来后，长债下行约4BP，表明市场对央行重启国债买卖预期较低。客观说，市场的反应幅度超我们预期。我们认为央行买卖国债既是中长期基础货币投放趋势需要，也是货币财政协同的制度下安排，年度维度下应该有惯性，临近年底重启应该是大概率事件。规模方面，我们维持前期报告《何为资产荒？》中预期，中性预期是5000 亿，大体对应今年大行注资债的规模。期限上，我们预期还是短期为主，这会给央行更大货币自由度。需要注意的是，央行去年买的国债今年在持续到期。去年全年央行资产端对政府债权净增加1.35 万亿，大体对应去年买入国债规模。今年这一科目净减少约0.65 万亿，主要是到期导致，说明去年买的国债还剩约0.7 万亿没到期，如果央行买的债以1 年左右期限为主，那未来一个季度集中到期概率较大，这意味着央行买国债规模需要超过7000 亿，才能形成净基础货币投放效应。当然，央行表态“目前债市整体运行良好”，有助于缓解市场对利率向上超调的担忧。
　　3、潘行长表示，人民银行将进一步优化数字人民币管理体系，研究优化数字人民币在货币层次之中的定位，支持更多商业银行成为数字人民币业务运营机构。
　　理解：我国数字人民币由央行发行，目前货币层次中定位M0，不进入商业银行资产负债表，这种定位下数字人民币与银行存款是相互替代关系，导致商业银行发展数字人民币业务主动性有限。如果未来数字人民币能定位到M1，允许数字人民币进入商业银行报表，并可以用来缴纳准备金，这样将形成央行和商业银行激励相容，并且有助于数字人民币国际化和财政功能进一步深化和创新。
　　4、潘行长表示，央行针对股票市场有支持资本市场稳定发展的两项货币政策工具，支持汇金公司发挥“类平准基金”作用。我们正在考虑的一个问题是，综合平衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排。
　　理解：这个非银机构流动性机制安排应该是防范金融市场极端调整准备的应急机制，让央行更好地行使全金融市场的最后贷款人职能，利好金融市场稳定和风险偏好。从央行资负数据来看，今年4 月央行对市场做过一次应急保护，当月美国挑起全球关税冲击，资本市场大幅波动，央行资产端“对其他金融机构债权”单月增长了3700 亿，最终实现了资本市场探底回升。另外，值得注意的是，随着资本市场情绪回暖，8 月和9 月央行“对其他金融机构债权”开始净减少，一定程度上也体现了央行稳市场资金的逆周期机制。
　　5、潘行长表示，过去几年，受新冠疫情等不可抗力影响，一些个人发生了债务逾期，虽然事后全额偿还，但相关信用记录仍持续影响其经济生活。为帮助个人加快修复信用记录，同时发挥违约信用记录的约束效力，人民银行正在研究　　实施一次性的个人信用救济政策，对于疫情以来违约在一定金额以下且已归还贷款的个人违约信息，将在征信系统中不予展示。这项措施我们将在履行相关的程序后，由人民银行会同金融机构进行必要的技术准备，计划在明年初执行。
　　理解：这一政策可以媲美疫情期间阶段性延期还本付息政策。征信违约记录的惩罚意义核心在于防范道德风险，但疫情等不可抗力导致的违约不属于道德风险范畴，如果其贷款已经归还，对部分违约信息进行隐藏，实现一次性信用救济，能在防范道德风险同时，帮助这部分群体重拾信用能力，提升社会信用活跃度，缓和居民部门去杠杆速度和斜率。
　　总结而言，上述五点中，第1 点属于货币政策基调，无显性变化。第2 点属于货币政策工具重启，理论上市场应该有预期，但是债市反应超预期。第3 点属于创新货币形式探讨，短期市场影响有限，但对长期人民币国际化和货币的财政功能效果可能有深远影响。第4 点属于防风险制度安排探讨，短期无直接影响，中长期防范极端风险，有助于稳定市场预期，提升市场风险偏好。第5 点属于临时信用制度政策，有助于缓解居民部门去杠杆压力，提升社会信用活力。
　　虽然市场情绪对第2 点反应更快，但我们认为3、4、5 点更具有中长期增量制度意义。
　　风险提示：关注贴息贷款资金用途监管和非银存款波动情况，避免资本市场波动加大；资金活化，银行资负管理难度加大；经济恢复不及预期，资产质量恶化等。
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