华帝股份(002035)：收入承压 盈利质量逆势提升

　　事件：
　　2025 年10 月27 日，公司发布25Q3 财报。25Q1-Q3：收入41.6 亿元，同比-9.1%；归母净利润3.6 亿元，同比-11.9%；扣非归母净利润3.5 亿元，同比-10.9%。25Q3：收入13.6 亿元，同比-7.9%；归母净利润0.8 亿元，同比-19.7%；扣非归母净利润0.8 亿元，同比-17.0%。
　　点评：
　　伴随部分地区国补消减，家电各品类销售市场逐渐呈现走弱态势，地产后周期厨电行业更是低位运行已久。三季度公司营收端承压，我们预计仍然是主要受到工程渠道以及海外渠道影响，今年前九个月国内住宅竣工面积2.22 亿平方米，同比下降17.1%，预计直接拖累各厨电公司工程渠道表现；受中美关税问题影响，我们认为华帝海外贸易同比亦有下滑。随着厨电逐步进入存量周期以及地产企稳，公司经营有望触底回升。
　　产品结构升级拉动毛利率改善。2025Q3 毛利率42.8%，表观同比+2.7pct，销售费用率26.2%，同比+0.4pct，均非可比口径数据（财报未针对24 年H1 和24Q3 做追溯调整），统一来看毛销差同比+3.1pct，整体表现亮眼。
　　在国补减退背景下公司协同渠道开启自补，公司推新卖高、品牌升级策略进入收获期。其他费用方面， 25Q3 管理/ 研发/ 财务费用率分别为5.4%/4.1%/0.0%，同比分别+1/-0.6/+0pct，其他收益同比减少约0.22 亿元（占Q3 收入比例约1.6%），综合影响下25Q3 归母净利率为6.2%（-0.9pct），扣非净利率为5.8%（-0.6pct）。若还原其他收益的相关影响，25Q3 归母净利率同比提升0.7pct。
　　投资建议：公司注重品牌形象升级和渠道管理能力提升，各渠道产品不断推新形成竞争力，我们看好公司在理顺渠道和加强治理的过程中修炼内功，在多品类和多品牌矩阵中持续发掘增长潜力，在渠道扁平化、产品高端化和生产智能化过程中实现更优质的盈利。预计25/26/27 年归母净利润分别为4.4/5.3/6.0 亿元（前值为5.1/5.8/6.5 亿元，考虑25Q3 财报中归母净利润的下滑下调预期），对应动态PE 分别为12.2x/10.2x/9.0x，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；新品需求不及预期的风险。
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