盾安环境(002011)：营收平稳落地 业绩预期内增长

　　事件：
　　2025 年10 月24 日，公司发布25Q3 财报。2025Q1-3，公司实现营业收入97.2 亿元（同比+4.1%，下同），归母净利润7.7 亿元（+18.5%），扣非归母净利润7.4 亿元（+17.3%）。2025Q3 公司实现营业收入29.9 亿元（+0.1%），归母净利润2.3 亿元（+33.4%），扣非归母净利润2.2 亿元（+35.1%）。
　　点评：
　　下游空调产销平淡，公司营收端整体平稳。在国补减退叠加高基数的背景下，当下众多家电品类的消费增长乏力，据产业在线监测数据显示，2025年三季度中国家用空调生产3956 万台，同比-1.3%，据此我们推测公司主要为空调配套的制冷配件板块三季度同比持平或者略有下滑；公司积极打造汽车热管理业务第二曲线，凭借过硬的技术积累站稳热管理阀件全球二供的地位，有望延续上半年的趋势实现较高增长；公司设备业务所在的国内中央空调市场容量萎缩（产业在线数据，7 月/8 月中央空调内销市场规模分别同比-4.4%/-0.9%），预计盾安亦会受到拖累，且设备业务周期普遍较长、确认节奏波动对营收有所影响。公司在新能源车热管理、商用业务上大力拓展，并通过长期滚动激励绑定核心人才。
　　毛利率趋势向好，信用减值科目回归常态。2025Q3 公司毛利率19.3%（+0.8pct），扭转上半年毛利率同比承压的趋势（我们认为上半年主要受到行业竞标机制以及高毛利的设备业务占比下滑等因素影响）。期间费用率11.3% （ +1.2pct ）， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为3.4%/2.9%/4.9%/0.1%，同比分别+0.9/+0.5/+0.3/-0.5pct。值得注意的是，公司25Q3 信用减值科目净转回2224 万元，对比基数期24Q3 的信用减值损失6333 万元，本期利润表表现得到大幅改善。综合影响下公司25Q3 实现净利率为7.8%（+2pct），归母净利率为7.8%（+1.9pct），扣非净利率为7.4%（+1.9pct）。
　　投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，我们预计25/26/27 年归母净利润分别为10.8/12.7/14.7 亿元，对应动态PE 为13.9x/11.8x/10.2x，维持“买入”评级！
　　风险提示：原材料价格波动的风险、海外公司经营风险、参股公司业绩承诺的风险、业务开展不及预期的风险、新技术迭代的风险。
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