安琪酵母(600298)：海外延续增长 财务费用、存货减值等拖累盈利表现

　　事件：公司发布2025 年第三季度报告，25Q1-3 实现收入117.9 亿元，同比+8.0%；实现归母净利润11.2 亿元，同比+17.1%；实现扣非归母净利润9.7 亿元，同比+15.0%。对应25Q3 实现收入38.9 亿元，同比+4.0%；实现归母净利率3.2 亿元，同比+21.0%；实现扣非归母净利润2.2 亿元，同比-8.2%。
　　25Q3 海外延续增长，但国内市场承压。25Q3 公司收入同比+4.0%，分产品看：25Q3 酵母及深加工产品/制糖产品/包装类/食品原料+其他类产品分别实现收入26.4/2.6/0.7/9.0 亿元，分别同比+2.0%/-17.0%/-34.0%/+30.8%。
　　分区域看：25Q3 公司国内/国外分别实现收入21.9/16.9 亿元，分别同比-3.5%/+17.7%。从经销商数量层面看：截止25Q3 末，公司经销商数量共计24954 家，国内国外分别18419/6535 家，分别环比净增加585/689 家。
　　毛利率同比提升，扣非表现承压主要系财务费用增长及存货减值拖累，政府补助增加，归母净利润表现相对扣非更优。25Q3 公司毛利率同比+3.1pcts至24.4% 。费率层面， 25Q3 公司销售/ 管理/ 研发费用率分别同比+0.6pcts/+0.7pcts/+0.2pcts 至6.2%/3.8%/4.0%。但25Q3 公司财务费用率同比+1.4pcts 至2.2%，绝对金额层面，25Q3 财务费用为0.86 亿元（24Q3为0.30 亿元），同比提升较多主要系利息费用增加。其他收益方面，25Q3公司其他收益率同比+2.2pcts 至3.0%，主要系政府补助增加。此外25Q3 公司资产减值损失率同比-0.42%，资产减值损失增加较多，主要系存货跌价损失增加。由于25Q3 政府补助增加，25Q3 公司归母净利率同比+1.1pcts 至8.2%，扣非归母净利率同比-0.8pcts 至5.7%。
　　盈利预测：我们预计公司25-27 年实现营业收入166.7/184.2/202.7 亿元，分别同比+9.7%/+10.5%/+10.0%，实现归母净利润15.5/17.7/19.2 亿元，分别同比+17.1%/+14.0%/+8.3%。维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上行、需求恢复不及预期等。
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