金山办公(688111)：25Q3增长提速 订阅业务前景乐观

　　事件：
　　公司发布2025 年3 季报，1-9 月收入41.8 亿（YoY+15.2%），归母净利润11.8 亿（YoY+13.3%），扣非归母净利11.5 亿（YoY+15.9%）；25Q3 单季来看，收入15.2 亿（YoY+25.3%），归母净利4.3 亿（YoY+35.4%），扣非净利4.2 亿（YoY+39.0%），经营性净现金流5.4 亿（YoY+19.3%）。
　　公司各业务增速均环比提升，订阅业务加速提升投资者信心。分业务看，3 季度WPS 个人业务收入8.99 亿，增速 11.2%、超过25H1 的8.4%，主要是AI 新产品落地推广及海内外市场精细化运营所带来的WPS AI 月活、付费用户数及用户价值提升；WPS 365 业务增长71.6%至2.0 亿元，增速在25H1 的62.3%的基础上进一步提高，源于公司不断加强各类企业客户覆盖；此外，信创招投标与确收加速，使得WPS 软件业务增长50.5%至3.91 亿，与25H1 下滑2.1%形成鲜明对比。我们认为，个人与机构业务的成长加速，反映了公司产品力的增强和市场策略的有效性，有助提升投资者对未来业务的信心。
　　PC 端月活、合同负债等指标预示未来收入增速乐观。公司PC 版月活设备数与付费用户相关度较高，截止3 季度末， WPS Office PC 版月度活跃设备数 3.16 亿，同比增长14.1%，高于25H1 的 12.3%，为后续付费用户增长打下较好基础。此外，公司合同负债以及其他非流动负债是客户预付款项，对未来的收入增速有指引意义。3 季度末，合同负债额增长17.2%，高于25H1 时的15.6%，其他非流动负债增速和上半年基本持平，均增长48%左右。我们认为，长短期合同负债的较快增加，预示未来收入增速预期乐观。
　　销售、管理、研发费用率由于规模效应有所下降。25Q3 公司销售、管理、研发费用分别增长18.8%、28.5%和18.1%，三项费用合计增长19.5%，低于收入增速，因此公司三项费率下降3pct 至62.4%，体现出较好的规模效应。经营性现金流入5.4 亿，高于归母净利体量，体现较好的经营质量。我们认为，在公司收入未来增速仍然乐观的情况下，公司费用率有望持续得到较好控制。
　　根据最新财报数据，我们调整公司收入与费用预测，预计公司2025-2027 年归母净利分别为20.5、26.0、32.2 亿元（原预测为25-26 年分别为19.9 亿、24.2 亿），参照可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2026 年的73 倍PE，对应目标价为409.53 元，由于公司收入前景改善有助提升投资者信心，因此上调评级至买入。
　　风险提示
　　AI 整体落地不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；费用率下降低于预期风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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