兖矿能源(600188)：煤价时滞业绩改善可期 煤炭钼矿双相赋能成长

　　事件：公司2025 前三季度实现营业收入1050 亿元，同比-11.64%；实现归母净利润71 亿元，同比-39.15%。其中三季度实现营收383 亿元，同比-0.26%；实现归母净利润22.9 亿元，同比-36.60%。
　　煤炭产销增加，海外煤价滞后三季度业绩承压。公司2025 年前三季度实现商品煤产/销量13589/12644 万吨，同比+6.94%/+2.64%，吨煤售价/成本507/348 元/吨，同比-23.1%/-11.3%，实现吨煤毛利159 元，同比-40.5%。
　　公司自产煤方面，销量12235 万吨，同比+4.7%，自产煤吨煤售价/成本503/319 元/吨，同比-21.5%/-4.7%，吨煤毛利184 元/吨，同比-39.9%。
　　煤化工方面，利润改善贡献业绩。公司2025 前三季度煤化工产品产量735万吨，同比+11.6%，煤化工产品销量644 万吨，同比+8.7%，实现销售收入185 亿元，同比-3.2%，销售成本136 亿元，同比-10.3%，实现毛利49 亿元，同比+24.7%。其中主要产品收入甲醇实现产/销量337/321 万吨，同比+3.1%/+2.2%。
　　电价增加，煤价降低，电力利润增厚。2025 年前三季度公司发电57 亿度，同比-5.1%；售电46 亿度，同比-10.8%；度电价格0.38 元，同比+0.016 元；度电成本0.30 元，同比-0.03 元，度电毛利0.08 元，同比+0.04 元。电力板块实现总毛利3.8 亿元，同比+77.2%。
　　产能成长方面：2024 年12 月公司万福煤矿180 万吨焦煤产能进入联合试运转，2025 年7 月兖矿其能五彩湾4 号煤矿一期1000 万吨动力煤产能进入联合试运转。目前在建煤矿还有1000 万吨刘三圪旦煤矿、800 万吨嘎鲁图煤矿、700 万吨霍林河一号煤矿、未来提升产能的五彩湾二期，以及西北矿业本次注入的500 万吨杨家坪煤矿、500 万吨油房壕煤矿。非煤矿业方面，目前公司在加拿大拥有6 个钾盐采矿权，已探明优质氯化钾资源量达17 亿吨；此外还有规划建设内蒙古曹四夭钼矿，资源量达10.4 亿吨，根据当前钼精矿价格计算，未来有望贡献20 亿利润。
　　我们预测2025-27 年公司归母净利润为102、119、127 亿元，当前公司仍具性价比，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：经济增速不及预期；煤价大幅下跌；在建工程进展不及预期。
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