光储板块25Q3业绩总结：反内卷推动亏损收窄 景气右侧稳步推进

　　2025年前三季度需求维持增长（前三季度国内新增装机240.27GW、同比+49%， 电池组件合计出口265.9GW、同比+14%），但价格处于较低水平，各环节盈利承压，前三季度【SW光伏设备】口径实现营收4031亿元、同比-11%，实现归母净利润-116亿元、同比基本持平。
　　25Q3国内受前期抢装影响装机下降（ Q3国内新增装机28GW，同比-51%、环比-81% ），而海外需求加速释放（ Q3电池组件出口102.6GW，同比+36%、环比+20% ），行业排产降幅可控（ Q3组件排产157GW、环比-9% ）。6月底以来光伏行业“反内卷”推进，Q3以硅料为首的产业链上游价格显著上涨，带动产业链盈利修复，【SW光伏设备】口径实现营收1403亿元，同比-6%、环比-5%，主要因企业经营承压背景下出货规模放缓，实现归母净利-11亿元，同环比均显著减亏，主要因上游环节价格上涨，且库存减值计提显著下降。板块销售毛利率9.8%，同比-0.5PCT、环比+1.7PCT，销售净利率-1.1%，同比+1.9PCT、环比+3.0PCT，亏损幅度显著收窄。
　　在行业底部阶段，我们认为除了关注以盈利能力为代表的利润表指标外，营运能力、资产结构等资产负债表指标及现金流情况对分析企业及行业经营情况也具有重要的意义。本文我们从盈利能力、营运能力、资金&偿债能力、现金流&资本开支四个维度对光伏行业各细分环节及代表性标的进行分析。
　　盈利能力：25Q3硅料价格上涨，同时丰水期电费成本下降、企业提升稼动率摊薄总成本，盈利能力显著修复，叠加Q2末库存减值计提等因素，头部企业硅料业务净利润均实现扭亏；硅片环节受益价格上涨及前期低价库存，盈利能力修复；电池、组件环节价格涨幅尚未覆盖成本上涨，毛利率无显著改善，利润仍处于亏损状态，部分一体化企业因美国高盈利市场出货提升、前期低价库存等因素利润有一定修复。辅材环节Q3盈利基本持稳，支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节毛利率处于较高水平。
　　营运能力：各环节固定资产周转率较2022-2023年周期高点显著下降，净营业周期（应收账款及票据周转天数+存货周转天数-应付账款及票据周转天数）略有下降，辅材营运资金周转压力加大。
　　资产结构及偿债能力：主链部分企业负债率仍有一定压力，Q2主链企业有息负债阶段性见顶，市场化出清或将加速。
　　现金流及资本开支：主链企业加强现金管理、经营现金流持续改善，筹资现金流转负，资本开支维持低位。
　　投资建议：光伏行业基本面触底明确，Q3业绩显著改善，临近年底反内卷行动有望迎来里程碑事件，继续建议底部布局光储板块。建议关注以下主线：
　　1）高景气大储龙头：阳光电源、阿特斯、宁德时代等；
　　2）格局稳定、财务稳健的各环节龙头：光伏玻璃（信义光能、福莱特玻璃等）、低成本硅料（通威股份、颗粒硅龙头）、高效电池/组件（钧达股份、横店东磁、爱旭股份、晶澳科技等）、金刚线（美畅股份）；
　　3）主业经营扎实、有能力和意愿向电子半导体、机器人、AI算力等高成长“第二增长曲线”延伸的：辅材（福斯特、永臻股份、聚和材料等）、设备（奥特维、迈为股份、捷佳伟创、高测股份）、逆变器/电力电子企业。
　　风险提示：国际贸易环境恶化，传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，储能、泛灵活性资源降本不及预期风险
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