银行业跨境流动性跟踪：抢出口消退 未结汇贸易见顶回落

　　本期外管局公布了2025 年9 月我国国际收支货物和服务贸易数据。
　　在《五个指标看跨境流动性》中提到，我们建立了未结汇的实物贸易（海关-外管局口径贸易顺差，对应货物和资金流动之间的差异）+非储备金融账户逆差来测算套利交易规模，其中未结汇贸易可月度跟踪。
　　9 月未结汇的贸易规模回落。测算9 月单月未结汇的贸易规模回落228亿元，环比8 月多减1,356 亿元，同比去年少减211 亿元；从回流比率来看，（外管局-海关口径）/海关口径贸易差额比率为3.5%，环比8月走扩19PCT，同比去年小幅收窄4PCT。25Q2 以来，9 月未结汇的贸易规模首次回落，我们认为主要由于抢出口贸易资金逐步回流。
　　25Q2 中美贸易摩擦的背景下，抢出口造成海关口径货物贸易顺差（货物流出）保持高位，但由于结汇申报和货物贸易存在时滞，外管局口径货物贸易顺差（资金回流）逐步上升，资金回流有效补充国内杠杆，使国内流动性环境更为宽松。25Q3 随着贸易资金逐步回落，未结汇贸易规模仅1,336 亿元，环比Q2 明显回落5,436 亿元；从流出比率来看，（海关-外管局口径）/海关口径贸易差额仅6.42%，环比Q2 大幅回落24PCT，为22Q2 以来最低水平。
　　服务贸易逆差同比收窄。9 月服务贸易逆差1,196 亿元，可能受十一假期影响，环比8 月小幅走扩67 亿元，同比来看仍较去年收窄24 亿元。
　　外币存款单月增量回落，持汇待结敞口持续释放，进一步补充人民币流动性。9 月外汇存款规模回落306 亿元，环比多减1,362 亿元，预计主要由于持汇待结敞口持续释放。9 月净结汇创21 年以来新高，结汇率上升，售汇率回落。9 月银行代客净结汇3678 亿元，环比、同比分别上升2,644 亿元、468 亿元；测算结汇率73%，环比、同比分别上升9pct、1pct；测算售汇率66%，环比、同比分别下降5pct、4pct。
　　展望后续，我们判断跨境回流对国内流动性的补充预计将持续至明年一季度。其一，随着套利交易回报率再次回落，预计跨境资金将再次回流。10 月套利交易回报率重新回落，测算10Y 美债人民币套利交易回报率回落1.45pct，外管局也表示10 月以来跨境资金已转为净流入。
　　从回报率角度，随着美国政府停摆、贸易冲突再起、联储如期降息，预计人民币对美元继续升值、美债利率将持续下行，套利交易回报率中期下行将驱动跨境资金回流。其二，即使套利回报率短期有所波动，持汇待结敞口的持续释放也将有效补充人民币流动性。9 月外币涉外收付款顺差-净结汇TTM 为2828 亿美元，18-22 年均值为315 亿美元，持汇待结敞口仍有释放空间，但年底可能面临购汇额度等因素短期扰动。
　　风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期等。
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