工业行业：基数和去库或导致10月挖机增速放缓

　　10 月挖机增速有所放缓，仍然看好行业未来复苏据工程机械协会11 月7 日发布，2025 年10 月挖掘机销量1.81 万台，同比+7.8%，其中内/外销量分别为0.85/0.96 万台，分别同比+2%/+13%，较9 月内/外销量分别同比+22%/+29%的水平有所降速。我们认为内销降速主要系季初去库影响，年内二手挖机出口快速增长拉动国内更新需求的逻辑多次验证，对于后续需求复苏的可持续性无需过度担忧，同时矿山需求拉动下挖机出口量持续快速增长，国产品牌在海外份额持续提升可期，推荐工程机械龙头三一重工、徐工机械、柳工，零部件龙头恒立液压。
　　海外矿山延续高景气度，国产品牌大挖份额或出现快速提升我们判断10 月挖机出口同比增速下降较多或与去年同期因台风天气导致基数较高有关，实际景气度仅是略有放缓，2015~2023 年协会口径10 月挖机出口量环比降幅平均约9%，而24 年10 月环比+2%，25 年10 月环比-13%。
　　结构上看，高价值量的大挖产品仍是出口主力，据工程机械协会，10 月小/中/大出口销量增速分别为yoy+7%/+4%/+49%。据海关数据，9 月俄罗斯、几内亚、沙特阿拉伯、马里、菲律宾分列挖机出口量增量绝对值的1~5 位，非洲占据两席，体现出矿山需求高景气的延续。据慧聪工程机械，2024 年全球大吨位矿挖前六家公司为卡特彼勒、小松、日立、利勃海尔、别拉斯和沃尔沃，CR6 超过90%，国外公司占据大吨位矿挖几乎全部的市场，国产品牌具备较高的市占率提升空间。
　　9 月二手机出口台数同比增速创2 月以来新高，或为未来更新需求提供支撑我们在1 月27 日发布的报告《二手机视角：工程机械出海仍在成长》中指出，2020 年以后国内二手工程机械设备出口的快速增长或帮助国内存量设备出清，从而为内销提供了有力支撑。据海关总署数据，9 月挖机二手机表观出口台数为1.83 万台，同比+81%，增速创下年内2 月以来新高，台数几乎达到当月内销的2 倍。当前我国存量设备机龄处于2016 年以来顶部水平，加上二手机对于存量设备的出清，刚性更新需求有望为内需提供良好支撑。
　　10 月挖机内销放缓无需多虑，起重等非挖产品景气有望持续改善据工程机械协会，10 月小/中/大挖内销量同比增速分别为+5%/-3%/-14%，较9 月均有放缓，原因或在于9 月季末考核导致下游补库部分透支了10 月的需求，而展望未来，雅鲁藏布江下游水电工程等重点基建项目的陆续落地开工、地产的潜在复苏有望为工程机械内需复苏提供支持。值得注意的是起重机等非挖品类于Q3 起开始出现改善，据工程机械协会，25Q3（汽车+随车+塔式+履带）起重机总销量（内需+出口）1.2 万台，同比+9%，较25Q2同比-7%的水平由负转正，原因或来自于下游风电景气度的提升。据能源局，10 月20 日北京国际风能大会上全球1000 多家风能企业的代表联合发布《风能北京宣言2.0》，目标“十五五”/“十六五”国内风电年均新增装机不低于120/140gw，风电高景气对于大吨位起重机的需求拉动有望延续。
　　风险提示：1）国内基建、地产景气度超预期下行；2）国产品牌海外工厂布局进度不及预期；3）海外工程机械行业竞争格局超预期恶化。
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