3Q25货币政策执行报告点评：强调“五篇大文章”；保持合理利率比价关系

　　核心观点：总量：信贷增速下降是合理现象（化债+核销+轻资产行业信贷依赖暂不足弥补地产缺口），反映我国金融供给侧结构的变化。结构：着重强调“五篇大文章”，新增“支持县域经济”和“支持个人修复信用”。利率：保持合理利率比价关系；房贷新发利率持平。
　　总量：信贷增速下降是合理现象，反映我国金融供给侧结构的变化。1、与银行贷款相比，社会融资规模和货币供应量等总量指标更为全面、合理，观察金融总量要更多看社会融资规模、货币供应量指标。2、信贷增速下降属于合理现象，反映我国金融供给侧结构的变化：一是近两年地方专项债置换融资平台贷款、中小银行改革化险与中长期经济结构演变的趋势叠加，阶段性下拉贷款增长。二是去年以来，地方政府发行4 万亿元特殊再融资债券，其中约六到七成用于偿还银行贷款。三是2024 年金融机构贷款核销约1.3 万亿元，今年前9 个月已核销超1 万亿元。四是轻资产行业对信贷依赖度较低，难以弥补地产缺口。
　　结构：着重强调“五篇大文章”，新增“支持县域经济”和“支持个人修复信用”。
　　1、本次货币政策报告对“五篇大文章”的表述明显增多，落地要求更为细致。2、“十五五”规划看金融行业方向：科技金融是重点，“破局”与“托底”：在我们11 月10 号的外发报告《“十五五”规划看金融行业方向：科技金融是重点》中，我们提到“十五五”规划关于金融的表述：科技金融是重点。政策的底层逻辑是“破局”与“托底”：
　　破局（进攻）即全力发展新质生产力，以此突破经济增长天花板，是未来金融资源倾斜的核心方向。3、新增“支持县域经济”和“支持个人修复信用”：一是新增提到“完善脱贫攻坚过渡期后常态化金融支持机制，着力支持县域经济发展。二是新增提到“研究实施支持个人修复信用”，对应潘行长在10 月27 日的2025 金融街论坛年会上提到的：人民银行正在研究实施一次性的个人信用救济政策，对于疫情以来违约在一定金额以下且已归还贷款的个人违约信息，将在征信系统中不予展示，计划在明年初执行。
　　利率：保持合理利率比价关系；房贷新发利率持平。1、持续优化银行负债成本，以进一步降低实体融资成本：本次报告提到：由于重定价周期差异、银行“内卷式”竞争等因素影响，贷款利率下降快，存款利率下降慢，会压缩银行净息差。并提到要增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。2、房贷新发利率环比持平，企业贷款新发利率同比降幅收窄：2025 年9月，一般贷款、个人住房贷款、企业贷款的新发利率分别为3.67%、3.06%、3.14%，分别同比下降48bp、25bp、37bp，其中，个人住房贷款环比6 月持平，同比降幅收窄14bp，企业贷款利率环比下降6bp，同比降幅收窄6bp。
　　投资建议：1、银行股从“顺周期”到“弱周期”，看好板块的稳健性和持续性。在目前环境下，从兼顾成长与防御的角度，建议关注有成长性且估值低的城农商行。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等，重点推荐江苏银行、齐鲁银行、渝农商行、杭州、南京、成都、沪农等区域银行。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行：六大行（如农行、建行和工行）；以及股份行中招商、兴业和中信等。
　　风险提示：经济下滑超预期；金融监管超预期；研报信息更新不及时。
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