银行经营与定价思考：配置正当其时

　　能实现规模稳健扩张的银行具备极强的稀缺性。①近期披露的10 月金融数据显示，新增人民币贷款、新增社会融资规模均显著低于去年同期水平，也弱于Wind 一致预期，表征当前总量层面的融资需求始终处于偏弱的状态。
　　这主要是因为，近两年来地方专项债置换融资平台贷款、中小银行改革化险与中长期经济结构演变的趋势叠加，对贷款增速形成拖累；与此同时，房地产贷款也在回落，而轻资产行业对信贷资金依赖度较低，难以弥补房地产贷款下降的缺口，这也对银行竞争格局、新增信贷结构带来巨大影响：一是国有大行新增信贷占比持续提升，中小行占比明显回落，其中仅部分优质区域性银行有信贷投放潜力，银行之间的这种分化状态将延续；二是新增零售信贷占比创4.9%的历史新低，银行信贷扩张对企业部门依赖度进一步提升。
　　②加大对债券配置力度对总资产增长形成重要贡献。根据金融监管总局披露的数据，2022 年至今，国有大行、城商行总资产同比增速明显优于股份行，今年以来，国有大行、城商行扩表速度加快，但股份行资产增速仅温和回升。除了信贷投放的差异之外，更重要的因素在于国有大行、城商行在负债基础更优的环境下，加大对债券配置力度，更进一步带动不同类型银行扩表节奏分化。
　　③展望未来，淡化对数量目标关注是央行货币政策转型的方向，随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，叠加我国金融供给侧结构的变化，贷款增速略低一些是合理的，这也意味着未来总量层面的信贷扩张将延续当前趋势，而有信贷扩张潜力、配债力度加大进而驱动总资产增速在行业中领先的银行更占优，从子板块来看，国有大行、部分优质股份行、部分优质区域性银行市场份额也将继续上行。
　　商业银行净息差逐步企稳。根据金融监管总局披露的数据，今年前三季度商业银行净息差为1.42%，环比企稳，其中股份行净息差环比微升1bp，其他类型银行环比基本持平，这与上市银行三季报净息差趋势大致相当。从净息差同比变化来看，降幅也略有收窄迹象。从资产端来看，在存量贷款到期重定价、信贷结构往对公倾斜等因素影响下，生息资产收益率仍在下行趋势中；从负债成本来看，一方面是同业负债成本逐步下行，另一方面，存款期限结构缩短、存款挂牌利率下降驱动存款进入重定价周期，大多数银行存款付息率显著回落。
　　定期存款期限越长，存款成本相对会更高，存款重定价也更受益。对比上市银行2025 年中报各类型定期存款占总存款比例，个股之间定期存款期限结构差异较大，但大多数银行1 年期-5 年期存款占总存款比例大多在25%-33%，定期存款占比高、且长期限定期存款占比高的银行，在当前环境下存款成本下行空间相对更大。因此，部分银行调研反馈，2026 年可能存款重定价对负债成本降低的正面效应会大于资产端收益率下行的负面效应，从而对息差产生比较好的支撑作用。
　　资产质量稳健，但呈现两极分化趋势。今年三季度末，商业银行口径不良率为1.52%，环比微升3bps，关注率为2.2%，环比微升3bps，各项指标尚处于近年来的低位，短期波动加大。从子板块来看，国有大行、股份行不良率环比基本处于平稳状态，环比分别微升1bps、持平，但由于客群质量、风险管理等因素的差异，城商行、农商行不良率上升较快，分别走高0.08 个、0.05 个百分点至1.84%、2.82%，这也大多集中在非上市银行层面，上市区域性银行资产质量总体保持稳定。
　　银行盈利质量在逐步改善。①从业绩增速来看，今年上市银行利润增速每个财报期渐次回升，商业银行口径的利润增速也逐步回暖。
　　②过去两年银行营收结构中，息差业务、中收业务均显著承压，债券业务一枝独秀，这也导致投资者对银行盈利的可持续性、稳健性存疑；但今年以来，息差业务、中收业务创收均在改善，债券业务波动加大，银行经营韧性在增强。我们认为，信贷业务占比高、中收优势更明显、交易型债券业务占比低（且OCI、AC 账户未变现债券浮盈较厚）的银行，基本面会更占优③根据央行近期的表态，要约束金融行业内卷式竞争，保持合理的盈利空间；此外，在货币政策执行报告中，央行也表示要增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差。我们预计未来即便下调LPR，大概率会采取类似今年5 月份的存款挂牌利率同步LPR 下调的中性方式，对银行净息差影响并不大，若未来不降息，则在存款重定价的基础上，银行净息差压力将进一步缓解，对净利息收入增长形成支撑。
　　银行板块配置正当其时。①目前A 股银行板块PB 仅为0.73 倍，港股国有大行PB 估值在0.55 倍附近，与国际主流经济体银行业估值相比仍显著偏低，2022 年至今，银行板块的行情也本质上是估值重估、中枢抬升的逻辑，银行修复估值的路径也远没有走完。
　　②结合银行基本面，今年以来逐步回暖，预计明年也将温和改善，虽然边际变化的幅度并不大，但银行经营尚处于稳健状态，对绝对收益资金、偏配置风格的资金有较高吸引力。
　　③机构持仓情况，主动管理基金在今年Q3 对银行股持仓占比创下1.71%的新低，保险仍在增配银行股，但与沪深300 指数中银行板块权重相比，机构持仓仍偏低，在市场对银行股关注度并不高、机构筹码极低情况下，我们认为银行板块配置正当其时。
　　建议关注：国有大行、招商银行、宁波银行。
　　风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。
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