医药行业：海外创新药产业链已呈结构性复苏趋势

　　本报告导读：
　　2025 年第三季度，海外CXO 行业在宏观压力下展现出韧性，整体景气度已触底企稳 。伴随降息、投融资等宏观指标恢复的情况下，推荐关注国内 CXO的整体复苏。
　　投资要点：
　　投资建议：维 持“增持”评级。推荐具有全球竞争优势的 CXO 公司：药明康德、药明合联、药明生物、康龙化成、凯莱英、博腾股份、九洲药业等；推荐盈利能力逐步改善的创新药产业链相关企业：
　　皓元医药等；推荐以国内收入为主，预期随创新药出海而逐步复苏的企业：泰格医药等；同时建议关注毕得医药、百奥赛图等。
　　海外CXO 景气度底部确认，已呈现结构性复苏趋势。行业已度过周期性底部，但复苏呈现显著结构性分化。临床CRO（以IQVIA、Medpace 为代表）凭借强劲的订单和前瞻指引成为复苏先锋；CDMO（以Lonza 为代表）通过长单锁定展现韧性；而临床前CRO（Labcorp、Charles River）及科研服务（丹纳赫）仍处于“乍暖还寒”的筑底阶段，询单或订单取消率呈现改善趋势。我们判断，行业已进入由景气度上行周期早期阶段，但全面复苏的强度和持续性将取决于生物科技融资热的延续性。
　　临床CRO：受益于药企后期管线投入，订单和业绩的能见度最高。
　　1）IQVIA：数据全面向好，龙头地位稳固。Net book-to-bill 为1.15，且RFP 流量同比增长约20%，同时取消额已由年化30+亿美元回归常态22 亿美元；2）Medpace：表现最为强势，Net book-to-bill 高达1.20，更为关键的是其pre-backlog 规模>30 亿美元且同比+30%，这为其2026 年收入提供了极高能见度，因此给予2026 年“低双位数收入增长”指引；3）ICON：需求回暖，但项目执行层面的波动仍在影响短期业绩。虽RFP 双位数增长、提前确认景气底部，但9 亿美元项目取消仍压制净book-to-bill 至1.02×。
　　CDMO：长单锁定高确定性，受短期融资波动影响小。1）Lonza：
　　业绩稳健。公司与Vacaville 再签战略长约，以及“早期业务仅占收入10%”的结构，使其对生物科技融资波动具有天然免疫力。同时，美、欧、亚三大洲产能成为客户在大环境不确定情况下的首选；2）三星生物：保持全年营收增长指引不变约25%-30%及累计合同量已超过200 亿美元，展示了其强大的订单储备和增长能见度；3）Synegene：短期盈利承压，但新签首个全球III 期临床订单和ADC/多肽类新产能将于H2 起陆续投产，显示其正处于能力升级和订单爬升的关键阶段。
　　风险提示：生物科技融资的复苏是否具有持续性，降息不及预期，美国PAMA 立法、关税政策等地缘政治因素仍存不确定性。
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