非银金融行业周报：汇金系下券商整合开启 保险资管公司24年股票配置规模同比增36%

　　本期投资提示：
　　券商：本周申万券商 II 指数收跌4.89%，跑输沪深 300 指数 1.12pct。1）汇金系下券商整合开启。中金公司（A 股）因拟换股吸收合并东兴证券、信达证券，预计停牌时间不超过25 个交易日。这次整合属于中央汇金旗下8 张券商的股权内部调整，有望推动证券行业新一轮整合，若本次整合顺利完成，“汇金系”仍有6 家券商：中金公司、中国银河、申万宏源、中信建投、光大证券以及长城国瑞证券。合并看点1：总量扩容，助力中金公司冲击国际一流投行。若三家券商整合顺利，则中金公司总资产提升至10,096 亿元，行业排名从第6 名提升至第4；归母股东权益的规模提升至1715 亿元，行业排名从第9 提升至第4 名；营收提升至274 亿元，行业排名从第6 名提升至第3 名（超越华泰证券）；归母净利润提升至95 亿元，行业排名从第10 名提升至第6 名。合并看点2：财富管理业务补足辽宁、福建板块覆盖，客户基础进一步夯实扩大。东兴证券分支机构多位于福建，信达证券分支机构则深耕辽宁省，三者若整合顺利则可扩大财富管理区域版图，实现财富管理渠道网络从核心城市向区域市场下沉。2）国际业务依然是重头戏。11 月18 日，国泰海通公告，公司第七届董事会第八次会议审议通过境外子公司收购印尼证券公司议案。近十年，国泰海通不断完善在东南亚市场的版图扩张：2015 年，国泰君安国际（01788）在新加坡设立分支机构；2019 年，国泰君安国际收购越南投资证券（IVS）50.97%的股权；2025 年，国泰海通开始涉足印尼市场，不断完善其东南亚国际化版图。近2 年，我们发现中资券商境外业务扩张多借助收购当地本土机构，如中国银河通过收购联昌集团在马来西亚、新加坡、印尼、泰国等国家站稳脚跟，通过收购本土机构、保持原来管理层运营模式可有效克服出海“水土不服”问题。
　　保险：本周申万保险II 收跌3.0%，跑赢沪深300 指数0.74pct。保险资管公司管理系统内保险资金、养老金规模占比提升，股票配置规模yoy+36%。近日，中国银行保险资产管理业协会公开出版发行《中国保险资产管理业发展报告（2025）》。截至2024 年末，34 家保险资产管理公司管理资金规模合计yoy+10.6%至33.3 万亿元；其中，管理系统内保险资金/第三方保险资金/银行资金/ 养老金规模分别达23.5/1.98/3.96/2.93 万亿元， 占比分别达70.56%/5.95%/11.91%/8.78%，yoy+2.93pct/-0.73pct/-3.01pct/+0.88pct。截至2024 年末，保险资产管理公司投资资产总规模yoy+25%至32.68 万亿元；从资产配置结构看，债券/金融产品/银行存款/股票/公募基金/股权规模比重分别达46%/20%/14%/7%/4%/1%，规模同比增长28%/31%/11%/36%/1%/4%。 2024 年行业投资收益率显著提升，人均创收达近四年最高值。
　　21 家机构2024 年综合收益率超过5%，占比72.4%（2023 年为15.6%），其中10 家机构收益率超过8%；18 家机构财务收益率超过3.5%，占比66.7%（2023 年为40.6%）。截至2024 年末，全行业人均管理规模43.64 亿元，增速较上一年有所回升，且高于近七年CAGR（7.87%）。
　　人均创收417.12 万元，增速较上一年有所回升，为近四年最高值（4%）。
　　投资分析意见：券商：我们推荐 3 条投资主线。1）受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构，推荐广发证券 A+H、国泰海通 A+H、中信证券 A+H；2）业绩弹性较大的券商，推荐东方证券 A+H、东方财富和招商证券 A+H；3）国际业务竞争力强的标的，我们推荐中国银河 、中金公司 H。保险：三季报业绩增速大概率已达到全年峰值，随着2025 年逐步收官市场关注已过渡至2026 年展望，险资入市持续推进态势下我们依然看好低估值、高弹性标的，推荐中国人寿（H+A）、中国人保、中国财险、中国平安、新华保险、中国太保、友邦保险，建议关注中国太平。港股金融/多元金融荐：香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信。
　　风险提示：保险：1）政策推进不及预期；2）资本市场波动；3）长端利率下移；4）大灾影响超预期。券商：1）经济下行；2）流动性收紧；3）券商间并购重组推进不及预期；4）部分券商存在因并购重组产生商誉或其他资产减值计提的风险。
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