有色金属行业跟踪报告-“低TC”时代来临：铜冶炼企业的突围与重塑

　　TC/RC跌至负数
　　铜精矿供应紧张：截至2025 年11 月，进口铜精矿TC报-42美元/干吨左右，反映出铜精矿供应趋紧。尤其是2025年中，全球矿企巨头Antofagasta 与中国主要冶炼厂完成半年度谈判，敲定2026 年对应长单的TC/RC 为0 美元/干吨、0美分/磅，首次进入“零加工费时代”。
　　铜精矿供应扰动不断：根据全球头部铜企在年初的产量规划指引，我们预计全球铜矿投产增量在52万吨左右。但后续发生了大型铜矿减产事件，比如刚果金Kamoa-Kakula 铜矿（24年产量全球第4）因矿震减产28%，印尼Grasberg 铜矿（24年产量全球第2）因矿井堵塞暂停作业，此外EI Teniente、Quellaveco、Antamina 等矿山因矿体坍塌、投产不及预期或停工问题，进一步收缩供应。目前上述矿山的合计减量已达57万吨，2025年全年矿端增速或已为0%。
　　副产品成为冶炼盈利主要来源：按照现货铜精矿加工费来算，截至目前，铜冶炼厂已经连续亏损。但如果按照铜精矿长单加工费21.5美元吨来看，冶炼厂尚有微薄的盈利。今年黄金和硫酸等副产品收入尚可，成为冶炼厂主要的利润来源。
　　海外冶炼厂减产如期兑现：虽然现货加工费已经亏损，但受到本土国情、企业风格、战略侧重点等不同，海内外企业在考量是否减产方面仍有所差异。受到盈利和铜矿紧缺等多重因素，今年年初至今，海外冶炼厂已经如期减产，其中已减产近30万吨，宣布要减产的影响产能达95万吨（日本JX冶炼厂和嘉能可的Home冶炼厂的合计年产能）。但国内冶炼厂减产不及预期，受益于废铜、阳极板等其他物料补充，1-10月国内电解铜产量累计同比+12%。
　　风险提示
　　1、铜矿投产不及预期，存在扰动率加大风险；2、行业还受到冶炼厂超预期的减产行为、需求边际/供给释放不符合预期等风险；3、冶炼行业或还存在定价机制的改变等风险；4、冶炼行业政策存在不确定性，例如“产能天花板”政策等。
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