非银金融行业：短期波动不改券商估值弹性 险企地产敞口和火灾赔付风险可控

　　核心观点：
　　证券：REITs 试点扩容推动商业不动产盘活，券商密集增资海外子公司以加速国际化布局。本周沪深两市日均成交额1.73 万亿元（环比下降6.87%），沪深两融余额2.47 万亿元（环比下降0.79%）。（1）商业不动产REITs 试点破冰，资本市场服务实体经济能力再上台阶。
　　证监会发布试点公告（征求意见稿），将公募REITs 范围从基础设施扩展至商业不动产，为盘活万亿级存量资产开辟新路径。此举通过引导商业地产从“开发销售”向“资产管理”转型，不仅丰富了市场资产类型，更推动行业构建发展新模式，有效增强资本市场服务实体经济的深度与广度。（2）券商密集增资海外子公司，国际化战略从规模扩张转向能力建设。本周，中泰、华泰、国泰海通、中信等多家券商，通过中期票据发行担保、内保外贷、银行贷款授信等方式支持境外子公司。
　　今年以来，中资券商也多次增资海外子公司。这既反映了中资券商为应对全球化竞争而强化国际化业务布局，也推动了行业从简单通道业务向综合金融服务转型，通过提升跨境服务能力夯实国际竞争根基。市场风偏波动但不改增量资金入市趋势，券商板块景气度有望震荡上行，但估值滞涨，资本市场稳定性提升下券商板块兼具工具属性，建议关注政策弹性催化以及国泰海通（A/H）、华泰证券（A/H）、东方证券（A/H）、中金公司（H）、中信证券（A/H）等投资机会。
　　保险：全年险企业绩有望保持高增，中长期看利费差有望改善，建议积极关注保险板块。本周万科债务展期和香港火灾引发市场对险企的地产风险敞口和巨灾赔付的担忧，当前地产敞口逐步收敛且万科敞口有限，同时考虑分保后直保公司赔付相对有限。四季度权益市场保持稳定，去年同期险企业绩基数低，预计上市险企25 年业绩保持高增长。
　　25Q3 末保险资金运用余额37.5 万亿，较年初+12.6%，其中人身险公司“股票+基金”占比较年初+2.8pct 至15.4%，年初至今险资举牌37次创10 年新高。中长期看，长端利率企稳叠加权益市场上行驱动险企资产端改善，新单预定利率下调驱动存量负债成本迎拐点，报行合一优化渠道成本，险企利费差有望边际改善。展望26 年，居民存款搬家趋势不改，分红险的浮动收益优势凸显，9-11 月至今上新的分红险产品数量占比超40%。银保网点扩张预计支撑头部险企新单增长，个险报行合一和预定利率下调利于价值率提升，《人身保险产品费用分摊指引》助力报行合一。个股建议关注：新华保险（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、中国平安（A/H）、中国太保（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H）。
　　港股金融：建议关注港股优质红利股以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所等。
　　风险提示：资本市场大幅波动、行业竞争加剧、行业政策变动等。
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