流动性观察第120期：金融数据或年末冲高 1月“开门红”整体可期

　　3Q25 以来，需求不足压制下信贷投放节奏趋缓，贷款增量读数持续同比少增。12月综合季节性特征、票据利率走势等因素，预计新增贷款在0.8~1 万亿左右，规模较去年同期略少，贷款增速落在6.3%附近。社融层面，政府债发行进入尾声，对社融增长贡献度下降，年末信贷季节性放量、贷款核销加大等对社融读数支撑作用显现，社融增速或落于8.3%一线。货币方面，年末财政开支强度加大对一般存款形成回补，M2 增速或稳中有增；春节错位叠加较高基数影响，M1 增速预计相对一般。我们对12 月金融数据预测如下：
　　一、 预计12 月新增人民币贷款8000~10000 亿左右，月末增速在6.3%~6.4%从经济环境看，12 月企业生产经营活动重回扩张区间，制造业PMI 为50.1%，重回“荣枯线”上方，产需指数同步回升。4Q25 政策性金融工具落地见效，稳投资政策导向明确，带动投资活动扩张；中美贸易关系阶段性缓和，出口延续向好态势；年末企业备货需求升温，生产活跃度提升等因素共振下，12 月对公端部分信用需求或有好转。
　　从票据利率看，12 月1M 期票据转贴现已具备跨年属性，月内报价下限持续低于0.1%，中下旬持续出现“零利率”行情，银行12 月收票诉求升温。12 月内1M、3M、6M 等主流期限转贴利率报价中枢分别为0.04%、0.45%、0.87%，环比11月分别变动-77bp、+2bp、+20bp。结合承兑情况看，月内票据供给季节性多增，贴现强度不减，贴现承兑比76%，环比11 月下降2pct，表内外票据增长均保持一定强度。
　　综合来看，12 月信贷投放情况或好于11 月，新增人民币贷款预计在8000-10000亿，同去年12 月9900 亿增量规模略少，对应年末增速在6.3%~6.4%。
　　结构层面，对公信贷投放加码，零售贷款增长仍承压。
　　对公端，预计短贷负增长，中长贷增量环比改善。过去三年数据看，2022-2024年12 月对公短贷、中长贷新增规模均值为-417、7041 亿，环比11 月下降872亿、提升2398 亿。年末经营性资金需求相对平淡，短贷增量预计季节性转负。中长贷除季节性因素外，“推动投资止跌企稳”政策导向明确，政策性工具进一步发力，带动中长期贷款配套融资需求。
　　零售端，居民贷款读数负增压力仍较大。12 月房地产市场表现延续分化态势，新房、二手房价格涨跌互现。中指研究院数据显示，12 月百城新建住宅均价环比上涨0.28%，同比涨幅2.58%；二手住宅均价环比下跌0.97%，同比跌幅8.36%，跌幅环比走阔。深圳、北京、上海等核心一线城市高端改善性项目入市带动新房价格结构性上涨，二手房价仍受需求不足影响持续调整。地产销售相对平淡，预计年末按揭仍存在负增压力。25 年下半年以来社零累计同比增速持续下行，预计12 月非房消费贷、信用卡等扩张较难，居民消费能力、消费意愿仍待提振。经营贷增长则受制于小微商户、农户经营景气度偏弱影响，年末较难呈现明显改善。往后看，结合前期中央经济工作会议相关表述，居民端需求修复侧重从改善收入、优化供给角度出发，后续消费支持性举措落地有望带动消费需求释放与零售端信用活动的逐步修复。
　　二、 预计12 月新增社融2~2.2 万亿，增速在8.25%~8.3%附近我们预估12 月社融新增2~2.2 万亿，低于去年同期高基数下的2.85 万亿增量，增速或在8.25%~8.3%附近，较11 月末回落0.2~0.25pct。全年看，社融8.3%左右的增速仍相对较高。拆分来看：
　　（1）信贷及核销：扣除非银贷款及境外人民币贷款后，对应社融口径人民币贷款增量预估仍在8000-10000 亿左右，与去年同期增量大体持平。年末贷款核销强度季节性提升，预计12 月核销规模增量在3000 亿左右。
　　（2）未贴现票据：结合12 月票据利率与承兑贴现数据看，12 月银行表内外票据增长态势有望延续，未贴现规模或小幅负增。
　　（3）直接融资：Wind 数据显示，12 月政府债合计净融资规模5002 亿，低于去年社融口径政府债增量1.76 万亿，政府债发行进程步入尾声，对社融增长贡献降至20%左右。12 月公司债、企业债、中票、短融等信用债合计净增2400亿，环比11 月下降1800 亿左右；企业端IPO、定增等合计融资700 亿，环比小幅多增。
　　三、预计12 月M2 增速小幅上行，M1 增速受高基数影响表现平淡从影响私人部门存款因素来看，12 月M2 增长有支撑，M1 受高基数影响延续小幅降速模式。① 年末财政开支强度提升，政府存款向居民、企业存款季节性转移。② 理财等资管产品年末回表，一般存款、非银存款间跷跷板效应再现。
　　③ 12 月信贷投放加码，对应存款派生强度有望环比增加。结合我们对于信贷、社融预测情况，M2 增速有望维持在8%左右，M1 综合考虑24 年末置换债集中发行垫高对公活期基数、权益市场交投热度不减带动居民存款活化等因素，预计25 年12 月增速在4%左右，高基数下延续4Q 以来高位回落态势。
　　四、预计1 月贷款“开门红”可期，资金市场利率或“前低后高”，推动1 月央行继续加大流动性投放
　　开年银行负债端资金相对紧缺，季节性、结构性不平衡导致存款吸收需求较强。1-2 月受贷款“开门红”投放、政府债前置发行等影响，银行资产端扩张提速；而负债端居民、企业存款受春节假期等因素扰动，1-2 月日均规模波动性较大，负债端资金稳定性承压，存贷资金缺口较为明显。受春节假期“错位”影响，不同类型银行在年初两月存款增长情况存在差异，国有行得益于客群基础扎实、网点分布广泛，节前居民返乡带动存款自城市网点相对集中的股份行、城商行向大行县域网点及农村机构迁移，节后复工复产影响下存款再度自县域农村机构向股份行、城商行回流。
　　数据层面我们观察到，四大行、中小行1-2 月一般存款-贷款增量差较12 月下降，即年初银行负债端资金相对紧缺，存贷缺口放大，尤其对于中小行而言更为明显。同时，1 月银行结构性存款吸收强度明显高于其余月份，2018-2024年1 月结构性存款增量均值4478 亿，高于其余月份-625 亿均值，主动负债吸收力度加大。从利率走势上看，2018 年来开年资金利率普遍出现季节性上行，DR007-OMO、NCD-MLF 月日均利差自12 月的-5bp、-9bp 上行至1 月2bp、1bp。
　　预计1 月资金利率走势“前低后高”，下旬扰动增多，推动央行增加流动性投放。一方面，银行开年信贷投放加码，有效需求待修复的背景下，“早投放早收益”诉求强，策略普遍为靠前发力。上旬投放受元旦假期影响，预计中下旬贷　　款投放集中加力，大行作为投放主力，届时资金融出意愿或有所下降，银行体系流动性自发收敛。另一方面，1 月为缴税大月，月内缴税截止日为20 日，其后2-3 个工作日集中走款，税期高峰与月末影响重合，银行资金缺口或进一步放大，下旬资金面扰动增多。从央行操作来看，1 月月内MLF、买断式逆回购分别到期2000 亿、1.7 万亿，另有2100 亿国库定存到期，基础货币回笼规模超2 万亿，需要央行加大流动性投放，甚至不排除通过一次性降准方式实现对冲。综合银行存贷缺口、政府债发行前置、经济增长等情况，维持1Q 季内降准、降息窗口打开的判断。
　　风险提示：经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱。
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