水电行业25Q4电量季报：电量高增蓄能高位 关注水电投产与证券化

　　核心观点：
　　Q4 来水持续偏丰，长江珠江电量如期高增。2025 年9 月后长江珠江来水持续超预期，一举扭转全年电量预期，2025 年长江电力完成发电量3071.94 亿千瓦时（同比+3.82%），其中Q4 发电量720.68 亿千瓦时（同比+19.9%）；珠江流域下半年来水持续偏丰，且Q4 与Q3 来水相当，桂冠电力Q4 水电发电量同比增长79.1%（Q3 同比+68.3%），全年水电发电量415.68 亿千瓦时（同比+35.92%），创历史新高，全年业绩有望超预期。但雅砻江来水偏枯，汛末蓄水进一步降低了发电量，测算雅砻江水电10-12 月增速分别为-40.6%、-35.2%、-7.2%，2025 年发电量约871.44 亿千瓦时，同比-6.2%；测算2025 年大渡河完成发电量448.81 亿千瓦时，同比-7.5%；Q4 发电量同比-19.3%。
　　整体来看，四季度及全年长江和珠江流域来水较好，但雅砻江、大渡河等流域来水一般，建议关注电量高增的长江电力、桂冠电力等。
　　年末蓄能整体偏高，枯水期电量有保障。根据各省水文网站，10 月以来红水河来水偏丰，龙滩电站实现2021 年以来首次蓄满，高水位高蓄能远超过去几年，年末水位371 米，同比偏高14.88 米，意味着枯水期发电量仍有保障，有望带动多个季度利润高增。长江上游来水同样较好，圆满完成汛末蓄水目标，同时在Q4 来水较好的情况谨慎放水，年末蓄能偏高，测算年末长江电力六座电站蓄能共计345.28 亿度（同比+33.40 亿度/同比+10.7%）。雅砻江由于汛期来水偏枯蓄水不足，11月继续蓄水至去年同期水平，测算雅砻江水电三大电站蓄能共计251.80 亿度，同比基本持平，枯水影响基本消除。
　　水电进入新一轮投产高峰，桂冠电力资产收购打开成长空间。近两年国电电力大渡河、华能水电托巴和硬梁包电站、黄河羊曲、川投能源银江、国投电力印尼巴塘电站陆续投产，迎来新一轮投产高峰，此外，各个集团仍有水电资产未证券化，亦可关注证券化进程。桂冠电力拟收购大唐集团西藏子公司，主导西藏玉曲河流域水电站和藏东南清洁能源基地建设，打开未来成长空间，在建扎拉水电站（101.5 万千瓦）将于2027 年投产。长端利率仍在低位运行，长江电力当前股息率约为3.6%（以长江电力2025 年预期归母净利润、70%分红率和1 月9 日收盘价计算），2025 年息差均值174bp（2018-2024 年年均息差范围60-110bp），最新值为2018 年以来89%分位，在利率下降环境下，估值没有明显提升。伴随低利率环境的拉长，长端利率回落将摊薄资金成本，估值抬升可期。
　　关注短期电量高增蓄能高位的水电。建议重点关注电量高增、拟注入资产的桂冠电力、蓄能高位的长江电力，关注水电装机投产且分红承诺的国电电力，超跌反弹的国投电力、川投能源、华能水电。
　　风险提示。来水波动；水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。
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