公用事业行业周报：火电电量降幅收窄 基金持仓底部提升

　　发电量增速边际回落，火电降幅收窄。2025 年12 月规上电厂发电量同比+0.1%，同比增速较2025 年11 月-2.6 pct，主要受气温因素拖累。分电源看，2025 年12 月水电/核电/新能源增速均有所回落，火电降幅收窄。2025 年12 月风电同比+8.9%，增速较2025 年11 月-13.1 pct；2025 年12 月光伏同比+18.2%，增速较2025 年11月-5.2 pct。2025 年12 月水电同比+4.1%，增速较2025 年11 月-13.0 pct，我们认为水电增速回落主要由于低基数效应消退。2025 年12 月核电同比+3.1%，增速较2025 年11 月-1.6 pct，我们推测主要由于机组检修时间波动所致。2025 年12 月火电同比-3.2%，增速较2025 年11 月+1.0 pct，我们推测主要由于清洁能源挤压效应减弱所致。考虑到2025 年新投产的新能源装机在2026 年仍将贡献发电增量，且现货市场全面铺开后将通过市场价格机制引导火电为新能源让渡发电空间，我们预计2026 年火电电量降幅或将进一步扩大。
　　公用事业基金持仓环比上升，增持方向主要集中于火电。截至4Q25 末公用事业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）占全部基金股票投资市值比例为1.25%，环比+0.10 ppts。截至4Q25 末公用事业的基金持仓相对标准行业配置比例-2.03ppts（低配幅度环比收窄0.17 ppts），仍低于历史均值水平（2016 年以来公用事业的基金持仓平均低配2.01 ppts）。从行业内公司来看， 4Q25 基金公司持股占流通股比例增加最多的三家公司为华能国际（环比+1.1%）、皖能电力（环比+0.9%）、建投能源（环比+0.9%），主要集中于3Q25 业绩较好的火电公司。
　　业绩预期已至冰点，低位公用事业资产值得关注。本周（2026/1/19~2026/1/23）沪深300 指数下跌0.6%，万得全A 指数上涨1.8%。申万公用事业指数上涨2.3%，跑赢沪深300 指数2.9 个百分点，跑赢万得全A 指数0.5 个百分点。我们认为投资者对公用事业板块2026 年盈利预期已至较低水平，公用事业板块长周期来看仍为值得配置的优质红利资产，低位公用事业资产值得关注。
　　投资建议与投资标的
　　投资建议：看好公用事业板块。我们认为：1）低利率及政策鼓励长期资金入市大趋势下，红利资产仍为值得长期配置的方向之一；2）为服务高比例新能源电量消纳，我国需进一步推动电力市场化价格改革以支撑日益复杂的新型电力系统建设，未来电力市场将逐步给予电力商品各项属性（电能量价值、调节价值、容量价值、环境价值等）充分定价。
　　火电：2026 年我国各省份煤电容量电价补偿比例持续提升，叠加现货市场在全国范围内全面铺开，火电将逐步从基荷电源向调节性电源转变，其商业模式改善已初见端倪（新能源装机占比逐步走高的新型电力系统中电力商品的时间价值逐步抬升、火电利用小时数不断下降使其成本对上游煤价变动的敏感性逐步减弱）。我们预计2026 年火电行业分红能力及分红意愿均有望持续提升，推荐标的：建投能源(000600，买入)、华电国际(600027，买入)、国电电力(600795，买入)、华能国际(600011，买入)、皖能电力(000543，买入)；相关标的：豫能控股(001896，未评级)。
　　水电：商业模式简单且优秀，度电成本在所有电源品类中处于最低水平，短期来水压力已逐步缓解，建议布局优质流域的大水电，相关标的：长江电力(600900，未评级)、桂冠电力(600236， 未评级)、川投能源(600674， 未评级)、华能水电(600025，未评级) 。
　　核电：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行压力最大的时间节点已过，相关标的：中国广核(003816，未评级)。
　　风光：碳中和预期下电量仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的行业公司，相关标的：龙源电力(001289，未评级)。
　　风险提示：弃风弃光率大幅提升，煤炭价格大幅上涨，市场电价低于预期等。
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