券商板块2025E业绩前瞻：25年预计业绩同比+47% 关注轻重资产再平衡趋势

　　重要提示：我们预计券商板块2025E 归母净利润同比+47%，4Q25E 归母净利润同比+11%/环比-25%，关注轻重资产再平衡趋势。我们预计券商板块2025E 实现营收5,868 亿元，实现主营收5,704 亿元（营业收入-其他收益-其他业务收入-资产处置收益），yoy+37%（9M25+44%），实现归母净利润2,177 亿元，yoy+47%（9M25yoy+62%）。从单季情况看，我们预计券商板块4Q25E 实现营业收入1,672 亿元，实现主营收1,589 亿元，yoy+21%/qoq-5%；实现归母净利润487 亿元，yoy+11%/qoq-25%。
　　投资业务：4Q25 股债环境不及25 年前三季度，致使单季投资收入环比回落。股票市场：4Q25股票进入高位震荡与板块轮动期，增量资金动能边际放缓，12 月中旬随着跨年行情启动，市场再次走强，上证指数走出17 连阳（2025/12/17-2026/1/12）。4Q25 沪深300 下跌0.23%（4Q24下跌2.06%）、4Q25 科创 50 下跌10.10%（4Q24 上涨13.36%）、4Q25 创业板指下跌1.08%（4Q24 下跌1.54%）。债券市场：4Q25 债市表现震荡，4Q25 中证全债下跌0.08%（4Q24 上涨2.35%）。我们预计4Q25E 券商板块合计实现总投资收入580 亿元/yoy+19%/qoq-23%（投资净收益-长股投+公允价值变动损益+汇兑净损益），贡献主营收37%（9M25 占比45%，占比下滑主因自营环境趋弱，经纪及利息净收入占比上升）。
　　经纪&两融业务：4Q25 市场日均成交额、日均两融余额均超2 万亿元。市场交投表现：4Q25 日均股基成交额2.43 万亿元/yoy+18%/qoq-2%；2025 年10 月-12 月日均股基成交额均超2.1 万亿元。4Q25 日均两融余额2.49 万亿元/yoy+40%/qoq+17%。新开户：4Q25，上交所新开户728.8 万户/yoy-37%/qoq-3%。随着A 股稳市机制发挥、居民存款搬家显效，我们预计高水平交投可维持，基于佣金率边际依然面临下滑趋势，我们预计4Q25E 券商板块经纪业务收入463 亿元/yoy+10%/qoq-4%，贡献主营收29%（9M25 占比27%）；我们预计4Q25E 券商板块利息净收入165 亿元/yoy+25%/qoq+16%，贡献主营收10%（9M25 占比8%）。
　　投行业务：低基数下股权业务迎来温和修复，债券业务边际回落。市场表现：股权业务：按发行日口径，4Q25A 股IPO 规模549 亿元/yoy+165%/qoq+44%；再融资规模808 亿元/yoy-28%/qoq+9%。债券承销：券商4Q25 债承规模3.8 万亿元/yoy+0%/qoq-8%。审核端：2025年上市委会议共进行了116 次IPO 审核（2024 年57 次，剔除取消审核），4Q25 审核55 次。十五五规划明确深化投融资改革，投行业务态势稳中向好：“十五五”规划为中国资本市场和金融业定下了明确方向，提出“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”，强调“积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化”，在服务科技创新、新质生产力、企业全生命周期等方面结构性机会突出，为券商投行业务高质量发展提供了政策与业务支持。我们预计4Q25E 券商板块投行业务收入120 亿元，yoy+17%，qoq+25%。
　　资管业务：公募费率改稳步落地，4Q25 权益基金规模同环比双位数增长。市场数据：公募业务：
　　据Wind 统计（剔除 ETF 联接基金市值），4Q25 末市场非货基规模21.9 万亿/较上年末+16%/较3Q25 末+4%；其中股混基金规模9.4 万亿/较上年末+24%/较3Q25 末+11%；债基规模10.9 万亿元/较上年末+5%/较3Q25 末-3%。券商资管：2024 年11 月末券商及其资管子公司私募AUM5.8 万亿/较上年末+6%/较3Q25 末+1%。公募费率改革稳步落地：2023 年以来至今，中国公募基金行业三阶段费率改革收官，“认申购费+销售服务费”降幅明显，管理人、渠道及投资者均已完成适应周期，费率改革影响实质性出清。我们预计往后随着公募基金量增，资管收入有望实现触底回升，我们预计4Q25E 券商板块资管收入145 亿元/yoy+25%/qoq+21%。
　　投资分析意见：1 月末券商将陆续披露25 年业绩快报，在交投活跃度提升和投行、公募资管业务底部复苏背景下，券商25 年业绩高增态势得到确认。2026 年，财富管理、国际业务给券商发挥功能性带来机遇，并购重组优化券商竞争行为&提高资源配置效率，衍生品等客需业务打开券商杠杆天花板，关注券商板块Beta 属性。我们推荐3 条投资主线：1）受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构，推荐国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H；2）业绩弹性较大的券商，推荐华泰证券A+H、招商证券A+H 和兴业证券；3）国际业务竞争力强的标的，我们推荐中国银河。
　　风险提示：居民存款搬家进程不及预期；券商间并购重组推进不及预期；流动性收紧。
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