化工绿色低碳系列三：两会定调碳双控 供给约束再升级

　　观点聚焦
　　投资建议
　　随着能耗双控转向更严格的碳排放双控，我们认为化工行业供给端有望得到更强限制，化工板块有望迎来价值重估。
　　理由
　　国家政策逐渐由能耗双控转为强调碳排放总量和强度双控，石化化工是重点行业之一。总量上，2024 年中国石化化工行业碳排放量约16 亿吨，在全国碳排放总量占比约13%。具体看，子行业碳排放分化，炼油、甲醇、氮肥、电石、乙烯等占比较大。
　　化工已开启新一轮上行周期，供给端的刚性约束，是行业ROE显著抬升并维持长周期景气的关键。截至3 月6 日，基础化工（中信）P/B为2.94x，处于2012 年以来的66%分位数。我们认为此轮行情更多源自于产能扩产进入尾声、供给侧“反内卷”政策落地等带来的估值修复，而基本面角度企业盈利水平仍处于偏底部位置，此后行业ROE的提升是进一步支撑股价上行的关键。
　　碳排放双控对化工行业新增产能限制有效性有望提升。化工行业供给端曾依托行政管控、环保限产、能耗双控等方式约束新增产能，有一定阶段成效但存在执行弹性较大、约束持续性偏弱等问题。而供给端的收缩力度，直接决定周期上行的持续性与价格弹性。向前看，能耗双控已全面开始转向碳排放双控，我们认为将对化工行业供给侧形成更有力约束，特别是：1）规模经济产能下总碳排强度较高的子行业：煤化工、炼油、工业硅、磷酸二铵、电石等；2）单位碳排放创造产值较低的子行业：煤化工、工业硅、磷酸二铵、电石等；3）N2O/HFCs高排放的子行业：
　　N2O包括硝酸、己二酸、己内酰胺，HFCs包括制冷剂等。
　　盈利预测与估值
　　我们维持相关公司盈利预测和估值不变，建议关注高碳排子行业如煤化工（煤制烯烃、煤制甲醇、煤制气、煤制油、煤头合成氨等）、炼油、纯碱、工业硅、电石等行业，碳排当量较高的N2O和HFCs如己二酸、己内酰胺、制冷剂行业，以及高碳排当量产品的低碳工艺如天然碱法纯碱、绿色合成氨、乙烷裂解制乙烯、SF6 的全氟异丁腈替代等。
　　风险
　　需求低于预期，原油等价格大幅波动，政策落地进展不及预期。
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