万源通(920060)：高端产品进展显著 全球化布局加速推进

　　事件：公司发布2025 年年报，2025 年实现营收11.80 亿元，同比+13.15%；归母净利润1.25 亿元，同比+1.14%；扣非归母净利润1.18 亿元，同比+1.12%。
　　业绩稳步增长，产品结构持续优化。公司下游应用以汽车电子和消费电子为主，两大领域收入合计超过80%，汽车电子为第一大应用领域。分产品看，单面板/双面板/多层板分别实现收入2.17/3.52/5.12 亿元，双面板与多层板合计占比达73.25%，同比提升4.6pct。单面板/双面板/多层板毛利率分别为22.12%/14.64%/25.74%，单面板毛利率略为提升，双面/多层板毛利率分别同比-1.07/-3.76pct，主要系公司对主要客户小幅降价，叠加25Q4 以来覆铜板、铜球、铜箔和金盐等主要原材料价格上涨。
　　高端产品进展显著，重点布局智驾与光模块两大核心领域。AI 推动算力、高速网络通信、新能源汽车、智能驾驶等下游领域高速发展，PCB 行业进入新一轮增长周期。公司积极把握行业机遇，持续在新技术和新工艺领域加强研发，并重点布局汽车智能驾驶与光通信模块两大核心领域，2025 年公司智驾HDI 产品实现量产交付，并打样交付400G 及以下的光通信产品，并将加速布局800G 及以上光通信产品生产能力，光通信及高端HDI业务成为公司未来业绩放量关键方向。
　　全球化布局加速，全年海外收入同比+75.29%。公司产能布局持续优化，国内昆山工厂和东台工厂高效联动：昆山工厂单面板产能保持稳定；东台工厂依托募投项目持续扩充双多层板和HDI 板等的产能，公司募投项目预计于2026 年8 月建成，届时公司双面多层板产能将提升至每月15 万平米；2025 年10 月公司启动港股IPO，东台工厂将借力 H 股融资，落地“高密度互连印刷电路板（HDI）项目”。公司全球化布局加速推进，于2025 年6 月在泰国设立子公司，10 月泰国生产基地顺利奠基，迈出国际化产能布局关键一步，根据规划，该项目一期预计于2026Q3 投产，规划年产能为单面板60 万㎡，二期三期将逐步布局，目前公司主要客户陆续在东南亚布局产能，泰国工厂主要为就近配合客户需求。公司海外业务已表现出良好增长趋势，2025 年实现境外收入1.16 亿元，同比+75.29%，营收占比9.82%，随着公司全球化布局持续推进，海外业务将成为重要增量。
　　盈利预测：AI 算力推动行业进入新产品周期，公司中高端产品进展显著，全球化布局加速，我们看好公司产品在新领域的持续放量，我们预计公司2026-2028 年实现归母净利润分别为1.45/1.71/2.18 亿元，同比增速分别为16%/18.36%/27.35%，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济景气度不及预期，新客户及新产品拓展不及预期，产能扩张不及预期。
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