先进封装行业系列报告：制程逼近物理边界 封装开启价值重估：COWOS估值比肩7NM先进制程

　　报告摘要：
　　摩尔定律趋缓，先 进封装助力算力芯片瓶颈突破。过去封装仅起到保护芯片和信号输出的作用，现在则是兼顾异构集成、存算一体等诸多AI 时代特有的功能需求。随着算力需求持续攀升，单芯片面积不断逼近光罩尺寸极限，单芯片性能提升路径逐渐受限，产业开始转向多芯片架构（Chiplet）实现横向扩展。而芯片的横向拼接同样有尺寸极限，此时纵向堆叠的方案成为打破面积限制的有效途径。由此，以2.5D/3D 先进封装为代表的新一代封装技术成为延续“后摩尔时代”算力提升的重要技术路径，并带动TSV、混合键合、Bumping、RDL 等核心工艺快速迭代升级，先进封装在半导体价值链中的战略地位显著提升。
　　先进封装具备产地协同特征，国产先进制程扩张加速先进封装本土化。
　　在高端算力芯片制造体系中，封装环节普遍遵循“就近封装”原则，以缩短晶圆代工与封装之间的物流周期，进而提高周转效率、降低损伤风险。以台积电为例，其凭借在先进制程的领先地位，掌握了先进封装技术路线定义权与订单分配权，而大陆封装企业尽管具备类似技术储备，但始终无缘顶级AI 芯片订单。过去几年，中国大陆持续加码高端晶圆制造能力建设，从设备零部件、材料、IC 设计、晶圆代工到封测环节均取得显著进展，伴随国产算力需求快速释放及先进制程产能逐步扩张，先进封装作为关键衔接环节将显著受益。
　　CoWoS 重塑先进封装估值，单位产能市值可比7nm 先进制程。以CoWoS为代表的先进封装平台，产品单价与盈利能力与7nm 先进制程趋近，因此单位产能市值可对标7nm 先进制程。产品单价方面，通过对英伟达B200 等主流AI 芯片成本结构拆分可以发现，CoWoS 封装及测试价值量已接近先进制程芯片制造成本，进一步通过芯片面积、晶圆切割数与良率测算得到单片CoWoS 晶圆ASP 约1.05 万美元/片；以台积电先进封装营收拆分反算得到CoWoS ASP 也约为1 万美元/片，两种测算方式结果高度一致。盈利能力方面，在AI 算力需求驱动下CoWoS 长期供不应求，叠加“高ASP+低CAPEX”结构，其毛利率有望比肩7nm 先进制程。此前报告《全球晶圆厂估值新法：单位产能市值的分部展开---给不同制程估值定价》测算得到7nm 制程每万片/月产能对应140 亿美元市值，基于单位产能毛利润换算，CoWoS 每万片/月产能应对应市值128 亿美元。
　　以此为估值锚测算国内，以盛合晶微为例，目前其单位产能毛利约为台积电CoWoS 的27%，对应单位产能市值约35 亿美元/万片/月，远低于台积电；但若其产能利用率提升至满产，单位产能毛利有望提升至台积电约56%水平，对应单位产能市值约72 亿美元/万片/月，进一步考虑未来CoWoS-L 占比提升，国内封装单位产能市值有望接近台积电水准。
　　相关标的（未覆盖标的不作为投资推荐）：1）具备完整CoWoS 等先进封装工艺能力的封测厂：台积电、日月光、安靠科技、长电科技、通富微电、盛合晶微、华天科技等。2）上游设备、零部件及材料环节。
　　风险提示：扩产不及预期、工艺迭代不及预期、下游需求不及预期
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