中国人寿(601628)2025年报点评：利润、NBV皆强劲增长

　　公司公布2025 年业绩：实现归母净利润1541 亿，同比增长44%，低于此前预期（1718 亿），主因投资波动，整体看业绩强劲增长。2025 年业绩高增长一方面受投资表现强劲推动，另外利率上行导致保险服务业绩大幅增长。2025 年总投资收益率达6.09%，同比增长59bps，或主要因权益市场表现强劲。2025 年NBV 同比强劲增长35.7%，其中个险/其他渠道分别增长25.5%/169.3%，主要由银保渠道驱动。值得注意的是，公司2025 年前三季度归母净利润1678 亿，意味着4Q25 出现少许亏损，或由于该季度投资波动和其他资产减值增加所致。2025 年DPS 为RMB 0.856，同比增长32%，分红率为16%，同比略有下降。我们认为公司NBV 增长仍具韧性，维持“买入”评级。
　　NBV 强劲增长
　　2025 年NBV 同比增长35.7%（维持2024 年末经济假设不变），考虑到上半年NBV 同比增长20.3%，下半年NBV 增长明显提速。2025 年新单保费同比提升9%，显示利润率有所提升。我们估计，2025 年NBV 利润率（FYP口径）同比提升3.8pcts 至19.5%。分渠道看，2025 年个险渠道NBV 同比增长25.5%，其他渠道NBV 同比增长169.3%，主要受银保业务强劲增长推动。个险渠道NBV 增长主要得益于NBV 利润率提升，新单保费同比下降8%。从代理人规模看，4Q25 末个险销售人力58.7 万人，同比下降5%，环比下降3%，仍有小幅收缩。包含银保在内的其他渠道，同时依赖于规模提升和利润率提升，2025 年银保渠道新单保费同比提升96%，利润率或也有所提升。2025 年，浮动收益型业务在首年期交保费中的占比近50%。考虑到负债端需求旺盛，我们预计中国人寿2026 年NBV 同比增长29%。
　　CSM 稳健增长
　　2025 年合同服务边际（CSM）余额同比提升3.5%至7684 亿元，主要因利率上行、权益向好环境下，CSM 的偏差项转正推动。需要注意的是新业务CSM 同比下降8%，或受低利率的影响。CSM 为保险公司利润的“蓄水池”，CSM 释放为保险服务业绩的主要组成部分，CSM 余额稳健增长有利于支撑未来利润表现。2025 年公司保险服务业绩同比大幅增长132%，或受去年利率有所上行的影响，公司VFA 准备金CSM 释放或有所增加。
　　投资收益改善，偿付能力承压
　　2025 年公司总投资收益率为6.09%，同比提升0.59pcts，我们估计主要由权益资产的上涨带来，带动投资业绩大幅增长30%。2025 年公司大幅增配二级权益资产，股票和基金合计配置比例同比增加4.7pcts 至16.9%，其中FVTPL 股票和基金配置比例达到13.8%（同比+2.1pcts），大部分加仓或主要在2025 年三季度完成。FVTPL 二级权益的价格波动直接影响利润，高仓位情况下，利润对股市更为敏感，波动可能有所增大。另外，伴随着业务增长、750 曲线下移以及权益仓位上升，公司偿付能力有所下降，综合偿付能力174%（同比-34pcts），核心偿付能力129%（同比-25pcts）。
　　盈利预测与估值
　　考虑到投资波动对利润的影响，我们下调2026/2027/2028 年EPS 预测至RMB 3.89/4.14/4.55（调整幅度-7%/-13%/--）。我们认为负债端将保持强劲增长并上调NBV 增速预期，上调基于DCF 估值法的A/H 股目标价RMB53/HKD32（前值：RMB52/HKD29），维持“买入”评级。
　　风险提示：NBV 增长不及预期，投资收益波动超预期，渠道转型推进不及预期。
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