泽璟制药(688266)：25年业绩符合预期 管线催化密集

　　公司公布25 年报业绩：收入8.10 亿元，同比+52.1%；归母净利润-1.63 亿元，扣非净利润-1.98 亿元。其中第4Q25 收入2.17 亿元，+45.8%yoy；归母净利润-0.70 亿元，扣非净利润-0.77 亿元，符合业绩快报。考虑到公司国内商业化销售持续兑现，早期管线ZG006（DLL3/DLL3/CD3）海外权益已达成和艾伯维的BD 交易，叠加ZG005（PD-1/TIGIT）有望于1H26 披露中国2 期数据，临床催化持续兑现，我们看好公司ZG006 国内销售峰值40+亿元，海外峰值近60 亿美金，维持“买入”。
　　国内已上市4 款创新药，进入快速放量期
　　公司国内已上市4 款创新药，截至25 年底有400+名销售人员，其中：1）多纳非尼：21 年6 月获批1L 肝癌，截至25 年已进入1300+家医院、覆盖2350+家医院、覆盖1000+家药房；25 年销量28.36 万盒，+7.01%yoy；2）重组人凝血酶：24 年1 月获批，24 年底纳入国家医保，已授权远大医药国内独家商业化推广。截至25 年底已进入750+家医院；3）吉卡昔替尼：JAK抑制剂，25 年5 月获批骨髓纤维化，截至25 年底已覆盖320+家医院、覆盖220+家药房，我们预期25 年底纳入国家医保后快速放量（医保降价48%），另有斑秃（NDA）、强直性脊柱炎（3 期临床结束）、特应性皮炎（3 期临床）等适应症有望1-2 年内陆续获批；4）注射用人促甲状腺素β：
　　26 年1 月获批上市，授权默克国内独家商业化推广。
　　ZG006 和ZG005 催化剂密集
　　1）ZG006 国内：25 年下半年公司已启动2L SCLC 的3 期临床，我们预期26 年内读出初步临床数据，并于26 年内启动1L SCLC 的中国3 期临床；2）ZG006 海外：公司已于25 年12 月底将海外权益授权给艾伯维，我们预期公司26 年内完成美国1 期临床，并由合作伙伴开启海外2 期临床，有望与艾伯维SEZ6 ADC 联用治疗SCLC。安进塔拉妥单抗（DLL3/CD3）上市后首个完整年度25 年销售额6.3 亿美金，考虑到ZG006 已在中国2 期临床中展现BIC 潜力，我们认为其海外峰值近60 亿美金；3）ZG005：我们预期26 年ASCO 大会披露1L 肝癌和1L 宫颈癌的中国2 期临床数据，并于年内启动中国3 期临床，具备BIC 潜力。
　　盈利预测与估值
　　考虑到吉卡昔替尼25 年底纳入国家医保价格下降，我们预期公司26-28 年收入18.61/20.08/21.09 亿元（26/27 年前值：19.94/22.23 亿元），26-28年归母净利润5.39/4.75/2.79 亿元（26/27 年前值：5.46/5.33 亿元）。DCF估值法下（维持WACC=9.7%和永续增长0%）给予市值426.39 亿元，目标价161.08 元（前值：166.16 元）。
　　风险提示：国内临床试验失败的风险，商业化进度缓慢，海外临床进展缓慢。
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