食品饮料行业研究：春糖平稳收官 持续关注业绩窗口期稳健型配置

　　投资建议
　　白酒：本周春糖召开，总体来看：1）行业层面，3 月动销由旺转淡，淡季动销环比回落速率较往年没有明显差异，渠道层面对26 年全年动销预期较此前保持一致、即节奏前低后高，26 年全年拉平动销或同比持平/微降。价盘层面，渠道预期仍预计淡季或有行业价盘再回落风险；考虑到流通市场持续去库存，即使回落、幅度亦有限。2）酒企层面，落实去库存、控量稳价，以及布局低度化等行业新趋势成为短期主要打法。考虑春节动销同比仍有缺口，且酒企仍处“去库存”阶段，我们预计25Q4+26Q1 上市酒企表观整体延续25Q3 相似的出清斜率，26H2 低基数下或步入表观企稳阶段。
　　我们看好当前白酒板块配置价值、低预期下胜率可观，尤其是在市场风偏受外部风险事件影响有所波动的窗口期。预期先行、节后即使淡季亦具备自上而下催化，从复盘来看PPI、M1 等对白酒需求侧具备前瞻信号意义。伴随“反内卷”政策持续落地、企业ROE 有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善，行业拐点将逐步临近。
　　配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。
　　啤酒：啤酒的需求场景偏大众化、目前餐饮等现饮需求仍在稳步修复中，啤酒酒企也在加码非即饮渠道布局、发展软饮等多元化业务。考虑到啤酒酒企不错的业绩置信度与股息水平，建议持续关注。
　　黄酒：行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，黄酒头部酒企普遍加大对于营销能力的关注，对黄酒品类进行市场化推广；中期产业趋势变化，以及新品年轻化培育等值得关注。
　　休闲零食：春季推新速度加快，零食量贩加速扩张，板块延续高景气。对于上游生产品牌商而言，年货节仍为Q1 奠定较为扎实的基本盘，且近期下游渠道开店加速、上新品类频繁，预计3 月延续较好的增长态势。对于下游渠道商而言，26Q1 受益于春节错期和返乡潮，零食量贩单店收入增长较为显著，同时26 年仍具备新店型开拓、门店数高速扩张的驱动力。当前持续推荐基本面强硬的万辰集团、盐津铺子、卫龙美味，成长标的有望在市场情绪回暖后修复估值。
　　软饮料：渐入旺季需求略有改善，但核心包材成本预期上涨，板块整体略有承压。1+2 月社零限额以上饮料类累计同比+6.0%，增速环比改善，我们认为主要系年货节错位，渠道备货多集中在节前，同时春节期间礼盒装产品销售表现亮眼。当前地缘冲突导致的包材价格上涨备受关注，但中长期综合考虑企业平台化能力和大单品规模化优势，及短期锁价时点和囤货周期，我们认为东鹏、农夫均为短期情绪影响错杀标的，持续看好龙头供应链管理、渠道精耕、产品创新能力，回调重点推荐。
　　调味品：尽管3 月下游需求转淡，但当前或具备涨价预期，行业景气度底部企稳。本周行业龙头公布25 年业绩，分红和利润率表现均超预期，带动板块情绪上涨。且此前1+2 月社零餐饮累计同比+4.8%，环比呈现较为明显的改善（12月同比+2.2%），为近半年来增速最快阶段，市场开始关注餐饮链复苏逻辑。结合当前原材料价格上涨担忧，调味品板块作为刚需、高频消费板块最易顺价传导，尤其龙头海天、酵母等企业历史上多次验证平稳度过成本周期。当前我们持续推荐竞争格局清晰、具备提价能力的海天味业、安琪酵母，及兼具高分红和基本面改善属性的千禾味业、颐海国际。
　　风险提示
　　宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。
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