天士力(600535)：计提减值轻装上阵 十五五聚焦创新驱动

　　核心观点
　　整体来看，公司25 年计提减值后轻装上阵，同时发布十五五规划，聚焦创新驱动战略目标清晰，26 年有望重回健康增长轨道。
　　展望未来：1）研发：聚焦三大核心疾病领域，持续优化研发管线。
　　2）渠道：坚持学术引领及品牌打造，加速与三九的市场协同。3）关注融合进展：双方加快在产品、渠道、终端、及品牌建设等方面的协同，看好后续协同加深赋能公司长期经营。
　　事件
　　公司发布2025 年年度报告
　　3 月19 日晚，公司发布2025 年年度报告，全年实现营业收入、归母净利润、扣非后净利润分别为82.36 亿元、11.05 亿元、7.91 亿元，同比增长分别为-3.08%、15.63%、-23.59%，业绩符合我们此前预期。根据2025 年年度利润分配方案，公司拟每10 股派发1 元（含税），共计派发1.49 亿元（含税）；本年度公司现金分红的总额，包括中期已分配的现金红利为4.63 亿元（含税），占年度合并报表中归母净利润的41.91%。
　　简评
　　计提减值轻装上阵，主营业务保持稳健
　　2025 年全年公司实现营业收入82.36 亿元，同比下滑3.08%，其中医药工业板块实现营收73.82 亿元，同比下滑2.54%，医药商业板块实现收入7.66 亿元，同比下滑14.40%，收入端在核心工业板块支撑下基本保持平稳；实现扣非后净利润7.91 亿元，同比下滑23.59%，利润端承压主要受到核心产品价格调整及年底计提减值等影响；实现归母净利润11.05 亿元，同比增长15.63%，表观利润稳健增长主要由于公司投资的金融资产公允价值同比去年上升所致。其中Q4 单季实现营业收入19.26 亿元，同比下滑5.39%；实现归母净利润1.21 亿元，同比增长6.35%；实现扣非后净利润-0.38 亿元，主业利润承压主要由于公司计提各项资产减值准备共计1.42 亿元。整体来看，2025 年公司在集采降价及中药注射剂行业承压等外部因素影响下，主营业务经营保持韧性，业绩符合我们此前预期；随着公司25 年计提减值后轻装上阵，看好公司26 年重回健康增长轨道。
　　中药板块彰显经营韧性，普佑克脑梗适应症放量可期
　　2025 年公司医药工业板块分板块来看：1）中药：实现营收58.53 亿元，同比下滑2.84%，毛利率为68.86%，同比减少0.9 个百分点，盈利能力基本保持稳定；核心产品复方丹参滴丸销量同比增长1.78%，受集采降价影响营收小幅下降，但糖网适应症实现较快放量；芪参益气滴丸、芍麻止痉颗粒等产品保持持续增长，而丹参多酚酸和益气复脉受到中药针剂行业性下滑的影响，营收有所下降。2）化学制剂药：实现营收12.88亿元，同比下滑1.43%，毛利率为82.01%，同比减少0.17 个百分点，盈利能力基本保持稳定；核心产品水林佳（水飞蓟宾胶囊）销量同比增长4.57%，保持增长态势；蒂清在价格调整下短期销售有所承压。3）生物药：实现营收1.91 亿元，同比基本持平，毛利率为45.91%，同比增加1.13 个百分点，盈利能力保持稳中有升；核心产品普佑克（注射用重组人尿激酶原）于2025 年9 月获批急性缺血性脑卒中新适应症，新适应症放量可期。
　　持续聚焦三大核心治疗领域，创新双轮驱动加速成果转化
　　2025 年公司持续加大研发创新力度，持续聚焦三大核心治疗领域，确立了“创新中药与先进治疗药物双轮驱动的开放创新体系”的研发战略，截至目前拥有在研创新药31 项，其中处于NDA/Pre NDA 阶段4 项，处于临床II、III 期阶段17 项。截至报告期末：1）创新中药：中药经典名方温经汤颗粒获批上市，18 项创新中药处于临床II、III 期及NDA 阶段，安神滴丸（枣仁宁心滴丸）已提交CDE 发补意见答复；青术颗粒（治疗急性痛风）已提交Pre-NDA 沟通交流；芪苓温肾消囊颗粒正在开展II 期数据统计，准备提交EOP2 沟通交流；养血清脑丸治疗轻中度阿尔茨海默病II 期临床完成全部病例出组，持续开展临床观察。2）先进治疗药物：重点布局CGT、小核酸等先进治疗药物，其中，脂肪间充质细胞注射液、双靶点CAR-T 细胞注射液（P134 细胞注射液）、脐带间充质细胞注射液治疗心衰共3 款CGT 产品研发进入临床I 期；1 款小核酸进入临床前。
　　十五五规划：坚持创新驱动，力争实现利润翻番
　　2026 年3 月，公司正式发布十五五战略规划：从业务领域来看，公司将结合自身研发技术优势和商业化基础，聚焦“3+1”疾病领域，即以心血管及代谢、神经/精神、消化三个疾病领域为核心，同时考虑管线布局和未来市场机遇，择机发展第四个疾病领域。从业务模式来看，公司采用“院内筑基，院外增效”的闭环业务模式：在院内以“高临床价值创新+医学引领学术推广”为核心，通过研发具备明确临床优势的创新产品，凭借专业的医学研究与学术推广，实现从研发到商业化的高效落地；在院外以“承接院内处方+患者全旅程多触点闭环”为核心，通过多元化渠道有效承接从院内延伸出来的处方，提供患者服务，实现长期复购。从战略目标来看，公司提出通过内生发展与外延扩张并举，力争2030 年末实现工业营业收入翻番（达到150 亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。
　　盈利能力企稳，经营质量健康
　　2025 年，公司综合毛利率为66.85%，同比减少0.29 百分点，在核心产品降价压力下盈利能力基本保持稳定；销售费用率为36.08%，同比增加0.92pp，推测主要由于去年同期公司费用投入较少；管理费用率为4. 06 %，同比减少0.01pp，基本保持稳定；研发费用率为8.32%，同比减少1.44pp，研发投入有所下降；经营活动产生的现金流量净额同比下滑29.28%，与扣非后净利润变动基本匹配。其它财务指标基本正常。
　　展望未来：持续优化研发管线，加速与三九的市场协同
　　1）研发方面：聚焦三大核心疾病领域，持续优化研发管线。展望26 年，建议重点关注：①心血管及代谢领域目标：青术颗粒申报生产；香橘乳癖宁胶囊完成III 期全部出组；芪参益气滴丸增加降低型心衰适应症加快III 期入组；芪苓温肾消囊颗粒获得EOP2 意见；加参片完成II 期数据审核会召开；B2278 人脐带间充质细胞注射液治疗心衰加快I 期入组；ANGPT L3 小核酸申报IND。②神经/精神领域目标：枣仁宁心滴丸（安神滴丸）、PXT3003 尽早获批上市；抗抑郁JS1-1-01 推进IIb 期入组；养血清脑增加AD 适应症获得EOP2 意见；双靶点CAR-T 细胞注射液完成I 期入组；脂肪间充质细胞注射液加快I 期入组；普佑克治疗急性缺血性脑卒中4.5 - 24h时间窗获得临床批件。③消化领域目标：连夏消痞颗粒完成III 期全部病例出组和数据库锁库；B1962 完成I Ia期第二阶段受试者入组；B1344 完成Ib 期，启动II 期；肠康颗粒加快III 期入组；CMI2402 获得临床批件。核心品种指南和专家共识进入将推进临床研究及成果转化，有望持续带来增量贡献。
　　2）渠道方面：坚持学术引领及品牌打造，加速与三九的市场协同。公司将加速与华润三九产品的市场协同，加强与华润体系内的资源及渠道合作，通过内外融合，充分整合资源、发挥优势，实现产品深度覆盖，赋能长期销售增长。①针对复方丹参滴丸、养血清脑系列等成熟品种：比如丹滴将以糖网适应症为切入点，打造其为治疗糖网病变的一线中药，持续拓展新客户，提升产品市场渗透率，持续带来增长空间；②芪参益气滴丸、普佑克、水林佳、芍麻止痉颗粒等成长期产品：整合资源实现销量快速增长，提升产品在各自治疗领域的市场地位；③与三九合作产品：已与三九联合打造了999穿心莲内酯滴丸、999痰咳净滴丸等产品，并选取了代表性产品入驻三九旗舰店，借助三九渠道优势后续有望持续放量。
　　3）关注融合进展：华润入主协同发展可期。目前双方战略融合工作推进顺利，已经顺利完成百日融合、首年融合的关键工作，并且在研发、营销、生产等方面陆续取得经营成果。展望26 年，公司将进一步深化与华润的全方位协同，重点对接“深度营销”项目，充分整合双方在产品、渠道、终端及品牌方面的资源优势， 建立“第三终端”合作机制，实现全渠道资源的优化配置与销售能力不断提升，看好后续协同加深赋能公司长期经营。
　　盈利预测及投资评级
　　展望未来，公司在华润体系赋能下，“十五五”战略目标清晰：随着成熟单品持续增长、普佑克新适应症等快速放量以及创新药管线逐步兑现，公司有望开启新一轮高质量增长。我们预计2026-2028 年，公司营收分别为91.12、101.32 和113.32 亿元，分别同比增长10.6%、11.2%和11.8%；归母净利润分别为12.74、14.84 和17 .4 6亿元，分别同比增长15.3%、16.5%和17.6%。折合EPS 分别为0.85 元/股、0.99 元/股和1.17 元/股， 维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）产品降价风险（省际集采联盟导致产品降价超预期）：集采导致的产品降价以及医院端市场份额直接减少，进而将会直接影响公司整体经营情况和利润水平；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。
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