非银金融行业周报：券商25年业绩如期高增 中长期资金入市显效

　　本期投资提示：
　　券商：本周申万券商 II 指数收跌3.61%，跑输沪深 300 指数 2.2pct。1）年报业绩同比高增。截止3 月27 日，已有15 家券商披露2025 年年报（含东方财富）。15 家券商2025 年资产规模、业绩均实现不同程度同比正增长，总资产、净资产平均扩张幅度25%、24%，营收、归母净利润平均同比增速为38%、74%，ROE 平均同比提升1.77pct。中信证券：经营业绩创历史新高。期末，公司资产规模突破2 万亿元，全年营收同比+29%，归母净利润同比+39%，ROE 同比+2.5pct 至10.59%，反映经营质效与业绩齐升。国泰海通及国联民生因并购重组并表原因，资产规模及业绩实现跨越式增长。国泰海通：期末，总资产突破2.1 万亿，营收同比+87%，归母净利润同比+114%（含负商誉贡献85.5 亿），扣非归母净利润+72%。国联民生：期末，总资产突破2,000 亿元，营收同比+186%，归母净利润同比+405%（关注公司因收购国联基金、民生证券分别产生11.4、129.3 亿商誉）。2）泛财富管理、自营投资、国际业务是25 年券商业绩核心贡献。财富管理：2025 年A 股日均股基成交额20,538 亿元，同比+70%，实现历史新高。当年新发偏股基金6,562 亿元，同比+105%，券商在2H25 权益基金、股票型指数基金保有百强市占率分别达到28%、55%，高活跃的交投市场环境为券商的财富管理业务构成实质支撑。上述15 家券商，2025 年经纪业务收入同比均值+48%。自营投资：1H25 股债双牛，3Q25 权益市场表现亮眼，4Q25 虽然股债环境环比有所回落，但不影响券商全年投资收益的高增。上述15 家券商自营投资收益同比均值+41%。国际业务：以中信证券为例，2025 年，中信证券国际业绩创历史新高，实现收入33.4 亿美元/贡献中信证券营收18%；中信证券国际净利润9.1 亿美元，贡献中信证券净利润21%，营收和净利润贡献均显著高于用资占比（9%）。3）中长期资金入市显效，资本市场中长期“安全垫”形成。本周，受中东冲突影响，A 股日均股票成交额连续回调，逐步回落至2 万亿以下。但同时，我们关注到根据证监会首席律师程合红，2025 年社保资金、保险基金、年金基金、公募基金、券商自营合计净买入A 股超过8,000 亿元，再加上相关资金购买权益类基金、央企上市公司回购增持等资金，中长期资金实际新增入市规模超过1 万亿。中长期资金的持续入市、资本市场的投融资改革推进、上市公司回报投资者意识强化（如东方证券2025 年盈利、分红率同步提升），均为资本市场形成较好“安全垫”，目前券商指数PB 跌落至1.2x 以下，关注布局时机。
　　保险：本周申万保险II 指数收跌5.52%，跑输沪深300 指数4.11pct。1）资产负债双轮驱动A 股险企2025 年归母净利润合计yoy+22.4%。本周上市险企完成2025 年年报披露，A 股险企归母净利润合计达4253 亿元，yoy+22.4%。细分公司来看，2025 年归母净利润表现中国太平（yoy+220.9%）、众安在线（yoy+82.5%）、中国人寿（yoy+44.1%）、新华保险（yoy+38.3%）、中国财险（yoy+25.5%）、中国太保（ yoy+19.0% ） 、阳光保险（ yoy+15.7%） 、中国人保（ yoy+8.8%） 、中国平安（yoy+6.5%）、友邦保险（yoy-8.8%）。2）NBV 增速亮眼，COR 整体延续稳中向好态势。人身险量价齐升，A 股险企NBV 合计yoy+33.6%至1267 亿元；其中，新单保费合计yoy+11.1%至6963 亿元，NBVM(使用NBV/新单近似估计)yoy+3.1%至18.2%，“报行合一”红利持续释放叠加预定利率下调，NBVM 整体延续提升趋势。细分渠道来看，银保渠道贡献业务核心增量，A 股险企银保渠道合计NBVyoy+116.8%至328 亿元，NBV 贡献占比yoy+9.9pct 至25.9%，渠道重要性显著提升。财险方面，老三家人保财、平安财、太保财保费yoy+3.7%至1.10 万亿元，市占率yoy-0.1pct 至62.6%；反内卷政策推进态势下，COR 整体延续改善趋势，人保财险/太保财险/平安财险yoy-1pct/-1.1pct/-1.5pct 至97.5%/97.5%/96.8%。3）A 股险企2025 年二级市场权益配置规模合计增长1.41 万亿元，配置比例yoy+5.5pct 至17.2%。截至2025 年末，A 股险企投资资产合计yoy+12.8%至20.7 万亿元，二级市场权益（股票+基金）配置规模合计达3.55 万亿元，较24 年末提升1.41 万亿元，占比yoy+5.5pct 至17.2%，险资入市成效显著。
　　投资分析意见：券商：2026 年是“十五五”规划开局之年，券商作为资本市场核心中介商，2026 年有望在政策+资金+市场交投三重驱动下戴维斯双击，上半年关注1Q26 业绩披露、政策改革落地对板块的刺激。我们推荐3 条投资主线。1）受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构，推荐国泰海通、广发证券、中信证券；2）业绩弹性较大的券商，推荐华泰证券、招商证券、兴业证券；3）国际业务竞争力强的标的，我们推荐中国银河。保险： 4Q25 业绩阶段性影响股价表现，保险板块受“高弹性”标签影响，在市场风偏较低态势下短期波动加大，出现明显超调。中期依然看好板块的价值重估逻辑，推荐中国平安、中国财险、新华保险、中国人寿（H)、中国太保，建议关注中国人保、中国太平、众安在线。港股金融/多元金融荐：香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信。
　　风险提示：保险：1）政策推进不及预期；2）资本市场波动；3）长端利率下移；4）大灾影响超预期。
　　券商：1）经济下行；2）流动性收紧；3）券商间并购重组推进不及预期；4）部分券商存在因并购重组产生商誉或其他资产减值计提的风险。
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