中联重科(000157)：海外收入高速增长 业绩弹性强劲释放

　　事件：中联重科发布2025 年年报，公司实现营业总收入521.07 亿元，同比+14.58%，归母净利润48.58 亿元，同比+38.01%；单Q4，公司实现营业总收入149.51 亿元，同比+34.79%，归母净利润9.38 亿元，同比+145.99%。公司收入增速转正，业绩弹性释放良好。
　　主力事业部全面转正，国际化收入增长突出。根据工程机械工业协会，2025年，挖机内外销同比+17.88%、+16.06%；工起内外销分别同比+6.68%、+10.65%，非挖品类整体内销“8 增2 降”，出口“9 增1 降”；后周期品类实现筑底回升，行业逐步由结构景气迈向全面景气。公司作为后周期产品龙头充分受益，收入实现较好增长。
　　1）主力事业部：起重、混凝土收入166.37、100.57 亿元，同比+12.52%、+25.5%。公司工起、建起、混凝土等三大传统优势产业表现超越行业、筑牢业绩底仓，其中塔机全球领导地位稳固，履带吊国内排名跃居第一，搅拌车市场份额保持行业第二。
　　2）新兴事业部：土方、高空、农业、其他（矿机为主）收入96.72、59.71、35.42、57.82 亿元，同比+44.99%、-12.63%、-23.84%、+42.66%。公司土方收入近五年CAGR 达29.43%，于周期波动中份额持续提升，百吨级以上超大挖跃居行业前三，2026 年通过培育紧凑型设备有望贡献额外增量；高机、农机跻身国产龙头之列，2026 年匈牙利工厂产能爬坡有望进一步增强高机全球竞争力，农机凭借国际市场突破也有望迎来改善；矿机国内业务逆势增长，海外收入同比增长超300%，已成为第二增长曲线核心动能。
　　3）国际化业务：海外收入305.15 亿元，同比+30.52%，占比58.56%，Q1-4增速分别为+15.17%、14.2%、+34.02%、+60.42%，公司坚定践行具有中联特色的“端对端、本土化、数字化”海外业务直销体系，海外业务增长大幅超越行业，国际化α能力凸显。
　　净利率持续提升，现金流表现亮眼。2025 年，公司毛利率、净利率28.04%、9.8%，同比-0.13pct、+0.99pct，其中毛利率小幅波动主要系产品结构变化所致，公司产品销售均价整体同比+26.48%，高端产品占比持续提升；净利率提升主要系控费成效显现，期间费用率合计同比-0.72pct，其中管理、研发费用率压降-0.98pct、-0.53pct。公司实现经营性现金流量净额48.74 亿元，同比+127.54%，净现比达1，现金流大幅改善系公司多维拓展催收手段，改善现金催收流程。
　　投资建议：我们预计公司2026-2027 年收入分别为612.43、715.26、843.95亿元，同比增长18%、17%、18%；归母净利润分别为61.23、73.55、89.17亿元，同比增长26%、20%、21%；对应PE 分别为12.6X、10.5X、8.6X。
　　β向全面景气升级背景下，公司内销有望充分受益，同时国际化α能力有望驱动出口持续向上，看好公司2026 年收入与业绩的增长弹性，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：内需复苏不及预期、新兴业务拓展不及预期、海外业务拓展不及预期、全球宏观经济波动风险、贸易摩擦加剧风险。
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