安琪酵母(600298)：Q4营收提速 26年成本红利有望进一步兑现

　　核心观点
　　公司在25Q4 国内市场在酵母类产品提速和晟通并表带动国内业务收入增长13.18%，国外业务延续增长势头同增16.74%，四季度整体收入增长15.35%。2025 年，公司在原料结构优化驱动下酵母类产品毛利率提升，带动公司释放利润弹性，25 年利润率提升0.52pcts 至9.23%。2026 年，公司核心原料糖蜜价格同比大幅降低，预计公司在春节前完成大部分原料采购，全年低成本优势有望进一步凸显。此外，2026 年新投产产能减少，新增折旧影响较小。因此，我们认为2026 年国外较高增速+国内稳健增长，叠加成本端改善，全年利润较高弹性可期。
　　事件
　　公司发布2025 年年度报告：
　　报告期内，公司实现营收167.29 亿元，同比增长10.08%；归母净利润15.44 亿元，同比增长16.6%；扣非归母净利润13.59 亿元，同比增长16.19%。
　　Q4 单季，公司实现营收49.42 亿元，同比增长15.35%；归母净利润4.28 亿元，同比增长15.23%；扣非归母净利润3.94 亿元，同比增长19.16%。
　　简评
　　25Q4 国内提速，制糖公司并表，全年收入实现稳健增长继三季度公司大幅调整贸易业务后，25Q4 加速追赶全年业绩目标，国内业务在酵母类产品提速和糖厂并表驱动下，四季度国内收入增长13.18%至32.12 亿元，明显提速。国外业务延续较强增长态势，25Q4 国外收入16.98 亿元，同增16.74%。全年看，国内、国外收入增速分别为4.08%、19.88%，国外收入占比提升至40.94%，同比+3.35pcts。
　　产品看，公司25Q4 主业酵母及深加工产品、制糖产品收入分别为35.51 亿元、6.98 亿元，分别同比增长12.98%、89.44%。而包装类业务、食品原料及其他分别同比下降10.70%、16.03%。全年看，酵母类、制糖产品、包装类、食品原料、其他同比增速分别为10.09%、5.80%、-12.16%、54.36%、-32.47%。
　　酵母类业务成本优化带动毛利率提升，利润弹性释放盈利改善2025 年公司毛利率同比提升1.18pcts 至24.71%，归母净利率提升0.52pcts 至9.23%。25Q4 公司毛利率同比下降1.43pcts 至22.72%，归母净利率下降0.01pcts 至8.66%。主要系：
　　① 毛利率：2025 年酵母及深加工产品预计受益于原料结构改善，水解糖占比提升，与原料运输相关的燃料动力支出同比下降12.57%（对应燃料动力吨成本下降24.52%），制造提效优化费用，带动酵母及深加工产品毛利率提升2.67pcts。单看2025Q4，毛利率同比下滑主要系公司并购晟通糖业并表，而制糖业务毛利率为-4.86%，同比-4.71pcts。
　　② 费用率稳健：2025 年销售费用率5.62%，同比+0.17pcts，管理费用率3.28%，同比+0.04pcts；其中25Q4 销售费用率5.21%，同比-0.57pcts，管理费用率2.66%，同比-0.44pcts。公司整体费用支出策略相对稳健，整体平稳，销售费用增加广宣费的同时减少促销支出。
　　③ 现金流表现：2025 年销售收现189.24 亿元，同比+16.05%，经营性净现金流24.78 亿元，同比+50.19%。其中25Q4 销售收现52.78 亿元，同比+17.65%，经营性净现金流2.6 亿元，同比-51.07%。
　　预期差1：糖蜜价格处于历史中枢区间，未来价格波动率减弱，预计酵母原料成本相对可控市场担忧：25/26 榨季糖蜜价格大幅降低，但2026 年国际糖价上涨，修复性扩种已接近尾声，未来糖蜜价格存在波动风险
　　我们认为：国内糖蜜完全内循环，未来供应充裕+需求平稳，糖蜜价格周期性波动率减弱。1）供给端：南方甘蔗种植田轮作其他农作物难度较大，糖价上涨降低减产预期，我们认为副产品糖蜜或进入供应平稳期。部分糖厂从东南亚进口甘蔗，最终也会增加糖蜜国内供给。2）需求端：糖蜜酒精面临环保成本压力，糖蜜价格足够便宜才会大量进入市场，是糖蜜价格底部支撑因素，而非价格上涨因子，国内糖蜜最主要用途便为酵母。3）进口受限：国内糖蜜进口受到严格限制，属于禁止进口，糖蜜完全内循环。4）安琪储蜜罐建设：2025 年安琪在国内开始建设储蜜罐，根据糖蜜价格和未来预判针对性增加低价糖蜜采购，进一步平滑糖蜜周期性波动。
　　预期差2：25Q4 以来国内YE 等高价产品需求复苏，国外供不应求具备提价能力，2026 年酵母类吨价降幅可控市场担忧：糖蜜价格大幅降低，或促使公司向市场让利，人民币升值降低，降价提销量来达成年度目标我们认为：1）国外提价：安琪国外产品持续处于供不应求状态，每年均会上调价格，且与竞品仍有较大价格优势。2026 年欧洲竞对也面临成本压力，或迫使其涨价，也为安琪海外提价留足空间。2）竞标制决定价格的是结构：公司客户以B 端为主，通过招标来完成订单销售，因此客户产品需求的结构决定销售产品的单价。25Q4以来国内餐饮链表现有所复苏，YE 销售相比2025 年开始好转。3）餐饮链价格战趋缓：25Q4 以来餐饮链企业逐步开始降低价格竞争性支出，下游餐饮压价力度开始平稳减弱，也有利于酵母类产品销售价格平稳。
　　预期差2：2026 年除能源类成本上涨（占比较小），糖蜜市场化采购，折旧类、人力类成本持续优化，毛利率持续提升
　　市场担忧：PPI 持续上涨和公司糖蜜库存，进一步弱化糖蜜降价效果我们认为：1）原材料成本：报表进入糖蜜降价红利期。公司糖蜜采购通常市场化投标，且在2 月完成绝大部分糖蜜采购。根据泛糖科技，2026 年2 月糖蜜均价同比下降27.34%。2）人力成本：国内员工数量基本处于饱和状态，海外扩张新增员工工资水平低，2020 年以来人力费用占比呈下降趋势。3）制造费用：2025-2026 年是公司相对折旧新增小年，且部分国内老产能折旧期结束，预计相关成本占比提升有限。4）燃料动力：美伊冲突推动全球油价上涨，带动能源类价格上升，对于安琪酵母，一是运输费用上升，二是酵母生产中的能源价格上涨，该部分按不同地区可能使用煤、天然气等，但2025 年燃料动力占酵母类成本占比仅12.43%。
　　盈利预测：
　　我们预计2026-2028 年公司实现收入186.84、206.16、226.82 亿元，实现归母净利润18.98、21.04、23.89 亿元，对应PE 分别为18.62x、16.80x、14.79x。
　　风险提示：
　　1） 糖蜜等原材料价格上涨风险：酵母行业生产成本中糖蜜的占比较高，近年来其价格总体呈现上升趋势，对公司盈利端造成较大影响。若后续原料价格进一步上行，水解糖等原料替代方案无法有效对冲，将对公司业绩增长造成不利影响。2）食品安全风险：酵母及其衍生品在烘焙、食品工业、酿酒等场景中应用广泛，若出现相关食品安全事件，将降低客户对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将承受一定压力。
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