金徽酒(603919)：产品结构逆势升级 持续推进营销转型

　　事件：
　　公司发布2025 年报，2025 全年实现营业收入29.18 亿元，同比下降3.4%；实现归母净利润3.54 亿元，同比下降8.7%；实现扣非归母净利润3.48 亿元，同比下降10.36%。单季度，25Q4 实现营业收入6.13亿元，同比下降11.57%；实现归母净利润0.31 亿元，同比下降44.45%；实现扣非归母净利润0.3 亿元，同比下降41.84%。2025 全年公司整体业绩表现在白酒行业下行周期中凸显韧性，全年增速优于行业。
　　高档产品持续增长，线上渠道实现高增
　　1）分产品来看，2025 年高档（300 元以上）/中档（100-300 元）/低档（100 元以下）白酒分别实现营收7.09/15.32/5.36 亿元，分别同比变化+25.21%/+3.09%/-36.88%。公司高档/中档/低档白酒占酒类营收比例分别为25.5%/55.2%/19.3%，百元以上产品占比共+9.96pct，产品结构顺利在白酒下行周期中逆势升级。其中高档白酒销售增长态势良好，消费者认可度提升，2025 年销量同比+37.5%。2）分渠道来看，2025 全年经销商/线上/直销分别实现营收25.83/1.18/0.77 亿元，分别同比变化-5.88%/+40.26%/+4.36%。3）分区域来看，2025 全年省内/省外分别实现营收21.12/6.65 亿元，分别同比变化-5.34%/-0.81%。省外表现更为稳健，系公司持续深耕西北市场，并着力在华东、北方市场构建更稳定的用户资产与渠道网。
　　结构优化推动毛利率提升，合同负债表现良好
　　公司2025 年毛利率为63.2%，同比变化+2.3pct，其中25Q4 毛利率为57.6%，同比变化+7.5pct，主要系公司产品结构优化，高毛利产品营收占比提升。公司2025 年销售/管理费用率分别为21.6%/10.7%，分别同比变化+1.9pct/+0.6pct，公司持续加强品牌推广、消费者互动及线上平台推流致销售费用率有所提高。综合影响下，公司2025年净利率为11.6%，同比变化-1pct，其中25Q4 净利率为4%，同比变化-3.5pct，净利率也受所得税率调整，所得税费用提高拖累。截至2025 年末，公司合同负债为8.2 亿元，较年初+28.4%，公司动销良好，渠道进货意愿强。
　　投资建议：
　　公司在白酒行业下行周期中展现出优秀的经营韧性，产品结构逆势升级，我们认为公司在省内具备核心基地优势，省外布局全国、深耕西北、重点突破，具备穿越周期的能力。我们主要选择了与公司类似的小规模酒企或区域型白酒作为可比公司，参考ifind 6 个月机构一致预测，可比公司2026 年的PE 算数平均值约29 倍。考虑到公司在下行周期中经营韧性强，且产品结构不断优化，我们给予公司2026年29 倍PE 的估值水平，公司2026 年EPS 为0.73 元/股，对应6 个月目标价为21.17 元，首次给出买入-A 的投资评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期，省外市场拓展不及预期，行业竞争加剧
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