贵州茅台(600519)：25Q4业绩出清超预期 26年改革落地势能再起

　　核心观点
　　25 年茅台出清幅度超预期，且未设定26 年具体经营目标，利好公司进行市场化改革和全面向C 转型。26Q1 在i 茅台大幅放量的背景下，我们预计Q1 收入利润或实现5%以上的增长，奠定全年业绩基础。展望全年，预计普飞批价或稳定在1600 元上下，非标批价或不会跌破经销商扣除5%代售佣金的底价，仍坚定看好26 年白酒十年周期大底下的茅台配置价值。
　　事件
　　公司发布2025 年度报告。
　　2025 年公司实现营业总收入1720.54 亿元（-1.2%）；实现归母净利润823.2 亿元（-4.53%）；实现扣非后归母净利润822.93 亿元（-4.58%）；
　　其中Q4 实现营业总收入411.5 亿元（-19.35%）；实现归母净利润176.93 亿元（-30.34%）；实现扣非后归母净利润176.12 亿元（-30.83%）。
　　简评
　　25Q4 业绩出清梳理市场，2026 年市场化改革整装待发分产品看，2025 年酒类业务收入1687.75 亿元（-1.08%），其中茅台酒贡献营收1465.00 亿元（+0.39%），系列酒贡献营收222.75亿元（-9.76%）；Q4 酒类业务收入403.77 亿元（-19.40%），其中茅台酒贡献营收359.86 亿元（-19.68%），系列酒贡献营收43.90亿元（-17.02%）。四季度，白酒行业需求持续低迷，叠加电商节补贴战，飞天及非标茅台价格进一步下探，渠道利润空间被挤压，公司定调不会唯“指标论”，全面进入控货梳理市场，为新一轮市场化改革打下基础。针对系列酒，延续了以动销优先的市场策略，茅台1935 在600-700 元价格带保持领先的动销水平，短期业绩受损。
　　量价拆分来看，2025 年茅台酒量/价分别同比+0.73%/-0.33%，系列酒量/价分别同比+3.88%/-13.13%。茅台酒量增价减或主因结构下行、系列酒吨价下降或主因1935 降价放量。
　　分渠道看，2025 年公司直销渠道贡献营收845.43 亿元（+12.96%），批发贡献营收842.32 亿元（-12.05%），i茅台实现不含税销售额130.31 亿元（-34.92%）。Q4 来看，直销渠道贡献营收289.88 亿元（+26.84%），批发贡献营收113.89 亿元（-58.19%），i 茅台实现不含税销售额3.40 亿元（-93.54%）。四季度，产品市场价降低、经销商利润承压，茅台主动放缓经销渠道业绩诉求，四季度出现较大幅度下滑。直销体系，虽然i 茅台非标价格高于市场价吸引力降低，但四季度通过大礼包等活动预计增厚了直销收入。
　　产品结构调整盈利能力小幅下滑，持续维持高分红2025 年，公司毛利率91.34%，同比-0.74pcts，归母净利率47.85%，同比-1.67pcts；其中2025Q4，公司毛利率90.99%，同比-2.03pcts，归母净利率42.8%，同比-7.1pcts。四季度，公司主动调整茅台酒销售节奏，尤其非标酒价格倒挂使得动销承压，带动公司毛利率水平下滑。
　　2025 年，销售费用率提升0.98pcts 至4.22%，其中25Q4 销售费用率提升3.99pcts 至6.74%。预计系四季度市场动销承压背景下，增加市场投入，全年广告宣传费、市场推广及服务费分别为18.29 亿元、46.66 亿元，分别同比增加36.94%、24.57%。
　　2025 年销售收现1839.9 亿元，同比+0.74%，经营性净现金流615.22 亿元，同比-33.46%。25Q4 销售收现451.99亿元，同比-14.65%，经营性净现金流233.25 亿元，同比-51.45%。12 月末公司合同负债余额800.67 亿元，同比-16.53%，主要系公司缓解经销商资金压力，使用更多承兑汇票等金融工具。
　　25 年现金分红总额650 亿元，分红率为79%，对应当前股息率3.5%，全年回购注销总额达60 亿。此外，26 年中期分红金额上限不超过26H1 归母净利润。
　　全面开启市场化改革，茅台动销提速、重拾势能，预计2026 年率先穿越周期2025 年底以来，茅台针对产品、渠道开启新一轮全面市场化改革，从市场效果看，公司成功打通大众消费解决动销压力，打通直销飞天动销全面提速，产品量价调整渠道全面盈利，“自售+经销+代售+寄售”协同体系的落地实践，我们认为茅台在产业周期底部率先完成市场梳理，先于行业实现底部反转。因此，我们预计一季度茅台收入增速有望超5%。
　　产品层面，飞天茅台上线i 茅台全面激活大众消费潜力，拓宽了消费群体带动动销快速提升，直销价格锚稳定市场价格预期，一季度飞天茅台表现亮眼，此外4 月起茅台针对飞天出厂价、直销指导价调整，增厚公司全年业绩潜力。非标层面，全面下调出厂价与市场指导价，顺利解决渠道不赚钱的难题，精品、15 年作为未来核心战略单品开始单独招商签约合同，生肖尝试寄售模式坚定文创产品标杆形象。
　　渠道层面，i 茅台全面上线茅台酒，2 月月活用户数量达到2300 万，相比2025 年12 月增加43%，带动平台用户成交量大幅增加。针对非标酒探索代售模式，在缴纳保证金与物权不转移的条件下，经销商从“赚差价”转变为“赚服务费”，渠道服务费5%，优质渠道商仍可通过高周转获取更高收益。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028 年实现收入1807.19 亿元、1903.02 亿元、2009.32 亿元，同比+5.04%、+5.30%、+5.59%；实现归母净利润864.76 亿元、918.41 亿元、977.70 亿元，同比+5.05%、+6.20%、+6.46%；对应EPS 分别为69.06 元、73.34 元、78.07 元；对应2026-2028 年动态PE 分别为21.18X、19.95X、18.74X。
　　风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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