重庆百货(600729)：短期业绩承压 调改转型毛利率提升

　　事件：公司发布2025 年年度报告，2025 年公司实现收入146.98 亿元/同比-14.24%，归母净利润10.45 亿元/同比-20.48%，扣非净利润10.06 亿元/同比-18.03%。其中Q4 实现收入30.68 亿元/同比-25.81%，归母净利润0.54 亿元/同比-86.15%。2025 年拟现金分红4.18 亿元，分红率为40.02%。
　　分业态：各业态营收承压，但毛利率普遍改善彰显经营韧性。1）百货业态：实现收入15.6 亿元，同比下降12.00%。受市场竞争分流、商品同质化等因素影响，收入有所下滑，但毛利率逆势提升1.92 个百分点至65.81%。2）超市业态：实现收入58.3 亿元，同比下降5.38%，但毛利率显著提升2.56 个百分点至19.09%，经营质量有所提高。3）电器业态：
　　实现收入26.8 亿元，同比下降18.95%，主要受高基数及行业政策调整影响，毛利率提升2.06 个百分点至20.94%。4）汽贸业态：实现收入32.8亿元，同比下降23.43%。收入下滑主要系行业深度调整，公司主动加速闭店止损、控量提质所致，毛利率提升1.83 个百分点至8.70%。
　　分地区：重庆核心市场毛利率提升2.29 pct。1）重庆地区：实现收入132.5亿元，同比下降14.31%，占主营业务收入的98.2%。作为核心市场，毛利率提升2.29 个百分点至22.12%。2）四川地区：实现收入2.39 亿元，同比下降4.37%，规模较小，毛利率49.21%，同比微增0.16 个百分点。
　　门店网络优化，各业态调改聚焦体验升级。公司根据市场变化主动优化网点布局，25 年新增门店6 家，关闭门店16 家，截至25 年末公司拥有各类经营网点263 个，其中百货50 家、超市141 家、电器42 家、汽贸30家。在“关停并转”低效网点的同时，公司全面推动场店差异化调改以激活消费：百货业态推进时尚、奥莱、社区等主题调改；超市业态完成40 家民生店轻优调改，经营指标实现双位数增长；电器业态打造城市地标店与品牌体验店；汽贸业态通过“一店多品”等方式优化布局，全年调整12 家门店，并加速向新能源转型，新能源汽车销量同比增长57%。
　　全渠道与数字化深度融合，自有品牌建设发力。1）全渠道生态融合：线上线下一体化运营深化，会员规模突破3000 万，线上销售额超20 亿元。
　　公司深耕本地生活，创新“店+仓”即时零售模式，并拓展B 端政企市场，实物类销售近23 亿元，同比增长约20%。2）商品力与自有品牌提升：
　　公司坚持以极致商品力为核心，深化供应链变革。超市业态打造10 个“重百村”直采基地，重构“重百优选、惠尚、颐之时”自有品牌矩阵，2025年自有品牌销售突破4 亿元，同比增长40%。百货业态创新推出黄金自营品牌“宝元通”、服饰品牌“戈苑”“墨素”等，有效驱动销售增长。
　　3）AI 新质零售转型：公司全面推进数智化，多点AI 出清、智能补货等系统落地，以技术驱动运营效率提升。同时，通过专业化人才引进与激励机制优化，激发组织活力。
　　毛利率同增2.08 pct，费用率同增2.36 pct。1）毛利端，2025 年综合毛利率为28.59%/同比+2.08 pct；2）费用端，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.26%/5.34%/0.29%，同比分别+1.52 pct/+0.88pct/-0.03 pct，研发费用率0.08%同比持平，最终期间费用率同比+2.36pct 至21.97%；3）盈利端，2025 年归母净利润10.45 亿元/同比-20.48%，　　归母净利率7.11%/同比-0.56 pct；其中马上消费金融投资收益同比下降15.6%，我们测算扣非扣马消后主业净利同比约降28%。
　　更新盈利预测，维持“买入”评级。我们认为公司积极探索百货超市业态调改转型，有望通过优化部分SKU 采购模式进而提升整体供应链效率，考虑到马消投资收益受外部环境形势变化等多重因素影响，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为8.55 亿元、9.80 亿元、10.89 亿元，同比-18.2%、14.7%、11.1%。维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求疲软，门店调改不及预期，马消拨备提升等。
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