迎驾贡酒(603198)2025年报及2026年一季报点评：Q1率先恢复增长 洞藏韧性、省内强势

　　投资要点
　　事件：公司公告2025 年年报及2026 年一季报，2025 年营收60.19 亿元，同比-18.04%，归母净利润19.86 亿元，同比-23.31%；其中25Q4 营收15.03 亿元，同比-17.89%，归母净利润4.74 亿元，同比-18.63%。26Q1营收22.30 亿元，同比+8.91%，归母净利润8.35 亿元，同比+0.73%。
　　25 年主动调整务实降速，动销仍保持良性。25 年面对白酒行业调整带来的多重挑战，公司主动调整经营策略，务实降速确保渠道良性、立足长远发展。1）分产品来看，25 年中高档收入同比-18%、普通档同比-22%，洞藏系列保持韧性，金银星及低档酒下滑明显；2）分区域来看，25 年省内、省外收入分别同比-16%、-26%，省内在经历连续高增后阶段性调整，动销仍保持行业领先。25 年销售净利率同比-2.3pct 至33%，主要系毛销差阶段性承压所致。其中销售毛利率同比-1.4pct、税金及附加率同比+0.4pct，期间费用率同比+2.5pct(销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.06pct/+1.12pct/-0.04pct/-0.67pct)。
　　26Q1 率先恢复增长，洞藏韧性、省内强势。在经历自24Q4 以来5 个季度下滑后，26Q1 营收同比+8.9%率先恢复增长。1）分产品来看，26Q1中高档、普通档收入分别同比+8.9%、+9.2%，预计洞藏系列恢复双位数增长，金银星止住下滑趋势。2）分区域来看，26Q1 省内、省外收入分别同比+11.0%、-1.4%，省内自24Q4 以来跟随行业调整，当前价盘平稳、库存良性，预计挤压式增长下省内份额逆势提升；省外核心区域江苏、上海逐步企稳。此外，26Q1 销售净利率同比-3pct 至37.6%，仍为阶段性毛销差承压所致。其中销售毛利率同比-0.9pct、税金及附加率同比+0.5pct，期间费用率同比+3.0pct(销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.52pct/-0.10pct/-0.03pct/+1.61pct)。26Q1 末合同负债5.3 亿元，环增0.5 亿元/同增0.8 亿元，经营势能触底企稳。
　　盈利预测与投资评级：迎驾26Q1 率先恢复增长，同时积极调整销售高管、有望更好抢抓行业恢复期机遇。参考26Q1 经营节奏，我们更新2026~2027 年归母净利润预测为21.0、23.8 亿元（前值19.6、22.6 亿元），新增2028 年归母净利润预测为26.9 亿元，对应当前最新PE 分别为14、12、11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期
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