迎驾贡酒(603198)：大本营市场复苏助力Q1增长 或率先走出调整

　　事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年公司实现总营收60.19亿元，同比-18.0%；实现归母净利润19.86 亿元，同比-23.3%；实现扣非归母净利润19.12 亿元，同比-25.5%；其中25Q4 实现营业总收入15.03 亿元，同比-17.9%，实现归母净利润4.74 亿元，同比-18.6%；实现扣非归母净利润4.38 亿元，同比-23.1%。26Q1 公司实现总营收22.30 亿元，同比+8.9%；实现归母净利润8.35 亿元，同比+0.7%；实现扣非归母净利润8.18亿元，同比+0.2%。
　　边际改善初现，26Q1 同比恢复增长。25 年公司中高档白酒/普通白酒分别实现营收46.83/10.04 亿元，同比-18.0%/-22.1%；其中25Q4 分产品营收分别为11.32/2.92 亿元，同比-22.8%/+3.0%。25 年公司中高档白酒/普通白酒销量分别为2.95/2.28 万千升，同比-14.4%/-15.3%；吨酒价格分别为15.89/4.40 万元/千升，同比-4.2%/-8.1%。26Q1 公司中高档白酒/普通白酒分别实现营收18.72/2.64 亿元，同比+8.9%/+9.1%。公司较早开启主动调整，已逐渐走出底部区间，一季度同比恢复增长；其中洞6 在合肥市场渠道反馈较为突出，有望作为抓手持续释放洞藏系列产品势能。
　　直销渠道持续高增长，省内大本营率先复苏。分渠道，25 年公司直销/批发代理分别实现营收4.52/52.34 亿元，同比+1.6%/-20.2%；其中25Q4 分渠道收入分别为1.04/13.21 亿元，同比+20.7%/-20.7%。26Q1 公司直销/批发代理分别实现营收2.25/19.12 亿元，同比+30.6%/+6.8%。分区域，25 年公司省内/省外分别实现营收42.66/14.21 亿元，同比-16.2%/-25.6%。26Q1公司省内/省外分别实现营收18.13/3.24 亿元，同比+11.0%/-1.4%。截至26Q1，公司经销商数量合计1357 家，环比25 年末净减少13 家，其中省内/省外经销商数量分别-6/-7 家。
　　26Q1 销售投入重新发力，合同负债与现金流向好。费用端，25 年公司期间费用率为15.5%，同比+2.46 pct；其中销售/管理费用率分别为11.1%/4.3%，分别同比+2.06/+1.12 pct。26Q1 公司期间费用率为12.8%，同比+2.99 pct；其中销售/管理费用率分别为9.2%/3.0%，分别同比+1.52/-0.10 pct。26Q1公司加大销售费用投入，同比增加30.3%。利润端，25 年公司毛利率/归母净利率分别为72.5%/33.0%，分别同比-1.40/-2.27 pct。26Q1 公司毛利率/归母净利率分别为75.6%/37.4%，分别同比-0.90/-3.04 pct。合同负债方面，至26Q1 公司合同负债为5.32 亿元，同比+16.6%。现金流方面，25 年公司销售收现66.38 亿元，同比-15.3%，经营净现金流12.34 亿元，同比-35.3%。26Q1 公司销售收现26.36 亿元，同比+19.3%，经营净现金流11.35亿元，同比+129.0%。
　　盈利预测与投资建议：我们预计26-28 年公司实现营业收入64.37/70.02/77.23 亿元，同比+7.0%/+8.8%/+10.3%；预计实现归母净利润20.85/22.84/25.56 亿元，同比+5.0%/+9.6%/+11.9%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品结构升级不及预期；居民消费力不及预期；宏观经济风险等。
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