B股市场的“结”与“解”，几番思量几重路？

　　平静许久的B股市场前段时间起了点小风浪。东沣B和*ST大化B先后触发面值退市警报，不少B股公司股价下挫。之后，东贝B推出换股吸收合并方案拟实现“B转A”，似乎又给市场注入一剂强心针。B股在证券市场被边缘化已久，但每隔一段时间总会被拿出来说一说，每次的话题都绕不开B股改革。兜兜转转数年，真正完成B股改革的公司仍然寥寥无几。B股这个结到底要如何解，真费思量。

　　说起B股的故事，颇有几分时代色彩，起于我国资本市场熹微之时，完成历史使命后，似乎又将逐渐消隐于资本市场蓬勃发展之际。20世纪80年代，我国外汇资金极度短缺，部分外向型企业急需外汇融资。B股应运而生，境外投资者可以直接用外币认购，满足企业的外汇需求，展示中国资本市场对外开放的形象。继1992年电真空B首次登陆上交所之后，到2000年底，沪深两市已有114家B股公司。但此时，市场基础发生了深刻的变化，境内企业海外融资渠道日益多元，外汇短缺的矛盾基本解决，而B股以外币计价交易带来的市场融合等问题逐步凸显。此后，市场再未出现新的B股公司，纯B股公司的再融资也基本停了下来。到了2002年，QFII制度推出，境外机构可以直接投资A股，B股市场开始慢慢走向边缘化。

　　目前，B股的融资功能、资源配置功能和价值发现功能均已弱化，B股市场也变得有点清淡。就拿沪市A+B股公司来说，其B股最新均价仅为A股的四成，2019年的平均换手率只有A股的15%。B股从改革开放的明星，变得鲜有问津。但这并不意味着，这个群体就该被遗忘和忽略。从沪市来看，目前仍有50家B股公司，总市值超600亿元，投资者近400万户。这其中，A+B股公司43家，纯B股公司7家（伊泰B为B+H公司）。虽然在资本市场遇冷，但B股公司的发展并未止步。2019年，沪市B股公司平均实现营收170亿元、净利润6亿元。50家公司中，40家连续三年盈利，22家近三年营收持续增长。可以说，多数沪市B股公司主营业务稳健，理应在资本市场有更好的发展。这么来看，解开B股这个结，既是“可以有”，也是“值得有”。

　　如何解B股这个结，市场已经有了一些成功实践。自2012年12月中集B成功实现B转H至今，两市已有近10家公司顺利完成B股改革。大致有两个方向，B转A和B转H。

　　现有的B转A，也不是B股直接转换成原上市公司的A股，实际上是由上市公司以外的主体发行新的A股，用来换取投资者所持的B股。也就是新的主体取得上市地位，原B股公司注销，原来的B股股东成为新上市公司的A股股东。法律意义上说，这实际是一个吸收合并的过程。在多数情况下，这个新主体往往是上市公司的控股股东。沪市的东电B、新城B都采用了这一模式，正在推进的东贝B也属此类。实践中，这类方案要满足两个要求：第一，控股股东自身资产优良，符合首发条件；第二，A股和B股的定价要得到投资者的认可。定价要得到认可并不容易。以东电B为例，发行A股的定价为5.53元/股，市盈率12.66倍，原B股作价0.779美元/股，已经较市价溢价41%，但B股投资者的意见分歧仍然不小。最终，虽然股东大会通过了相关方案，依然有29%的非关联B股股东投了反对票。

　　这一模式也可以演变出一些衍生类型。比如，除了控股股东，还可以找有实力的第三方来作为发行A股的主体，吸收合并B股公司。当年，阳晨B就是由非控股股东城投控股(600649,股吧)，以换股方式实现吸收合并。但这类案例相对比较少见，主要是因为非控股股东的第三方对B股公司不了解，参与意愿不强，整合难度也较高。除此之外，这个模式也可适用于A+B股公司，原先的A股和B股一起转换为新的A股。招商地产就是走的这条路。

　　至于B转H，就相对比较直观了。简单讲，就是将B股转换成为H股，到港交所挂牌上市并交易。深市已有中集B、丽珠B和万科B等3家A+B股公司完成此类实践。这个方案对A+B股公司比较可行，但对纯B股公司的吸引力可能就没那么大。对纯B股公司来说，实施B转H意味着完全脱离境内资本市场，可能不少公司不愿意接受。同时，H股估值偏低，投资者面临境外开户限制、交易制度不同等技术问题，也可能导致公司B转H的意愿不强。另外，以不发行新股的介绍方式到香港上市，也并非毫无门槛，公司还是需要满足一定的条件，比如证券预期市值至少2亿港元，预期证券上市时由公众人士持有的股份市值至少5000万港元。

　　前面两种模式都有成功先例，但采用的公司并不多。实践中，也有A+B股公司尝试通过回购股份缩减B股规模，但因残存余股难以妥善处理，至今没能彻底解决B股问题。实际上，这些模式大都“曲线救国”，没有真正在上市公司层面实现B股直接转换成A股。之所以这方面未见突破，也是有其深层原因。动机上，数量居多的A+B股公司，仍能利用A股市场再融资，再考虑到B转A的定价涉及A、B股投资者利益的平衡，处理起来复杂，其解决B股问题的意愿并不强烈。制度安排上，B股直接转成A股在政策上还有些需要研究论证的关键问题，比如B转A的法律性质以及需要符合的条件等等。

　　要解B股这个结，目前来看需求最急迫的还是纯B股公司。这些公司没有A股，融资功能基本丧失，二级市场交投寡淡，不少公司的经营基本面也不太乐观，要通过已有的模式来求得改变，难度不小。市场曾经讨论过的一条思路是，上市公司定向发行A股，原B股股东以其持有的B股资产进行认购，由此实现B转A。这个方案的好处在于，对上市公司的盈利能力和资产质量要求不高，可适用的面比较广。但也有不少需要考虑的难点。比如对于纯B股公司，新发A股是否需要符合首发条件、该如何定价，能否无需限售直接上市流通等。当然，这个模式如果放到A+B股公司上，遇到的困难可能相对小一些。类似的，还可以考虑A+B股公司定向发行可转换为A股的债券来置换B股。

　　这些思路到底可不可行，能不能经得起市场检验，还得集思广益、多方论证。要解开B股这个结，关键是要平衡好各方的利益，稳定好投资者的预期，也要尊重市场意愿，把握节奏和分寸，不可陷入为解决问题而解决问题的窠臼。总之一句话，改革中出现的问题，还是要以改革的方法来解决。

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