顶流投资笔记| 美国经济衰退初露端倪

　　目前市场对于美联储加速加息最终将带来衰退已经形成了一致预期，但近期数据显示美国内需仍具有一定的韧性，就业、消费数据偏强给了美联储保持紧缩充足的底气。我们认为，目前美国经济触顶已经是较明确的事实，后续美国及全球总需求的走弱将成为未来一段时间宏观领域的一个重要驱动因素。

　　一、美国居民消费已经显露放缓迹象

　　美国经济中消费占比最大，对GDP的拉动也最大，历史上看消费增速与美国GDP增速高度相似，基本上可以说美国居民消费决定了美国GDP的走势。疫情以来美国居民消费的重要性更加凸显。

　　我们可以通过几方面来观察目前美国居民消费的情况。

　　首先，从美国居民消费支出来看，居民消费支出呈放缓趋势，名义消费支出和实际消费支出的表现略有不同。近3个月，虽然，美国居民名义消费高于长期趋势，但实际消费已经开始低于长期趋势了。

　　资料来源：Wind

　　第二，零售和餐饮行业的名义销售额增长也有所放缓，这也意味着居民消费需求已经开始出现退坡。8月美国零售销售小幅增长，但7月零售数据修正为下降，也是美国居民需求放缓与韧性的综合表现结果。

　　资料来源：Wind

　　第三，美国内需的另一个支柱房地产行业的下行趋势没有改变。从历史经验来看，美国居民的购房需求和利率高度相关。截至9月15日当周，美国30年期抵押贷款固定利率自2008年以来首次上升至6.02%，且随着美联储不断加息和紧缩，美国长期贷款利率大概率仍处于上行通道，美国房地产的寻底过程可能尚未结束。

　　资料来源：Wind

　　二、通胀对于美国居民收入的侵蚀风险还未解除

　　7月、8月美国CPI数据环比大幅走低，美国居民的实际薪资增速由负转正。短期实际薪资环比增速转正并不意味着通胀的侵蚀已经结束。整体看，对于美国居民而言，实际收入受到通胀侵蚀的风险并未完全解除。

　　油价下行是近两个月美国通胀下行的主因，但当前能源价格下降似乎并不能带动通胀向政策合意区间持续下行。7月以来国际原油价格由110美元/桶下跌至8月底的90美元/桶左右，考虑到油价受俄乌冲突等多方面复杂因素的影响，油价能否持续走低存在较大的不确定性，不排除冬季取暖季到来油价再度走高的可能性。7-8月核心CPI偏弱也是受到与油价相关性高的机票价格走低影响。如果我们把这一因素排除，预计未来一段时间核心CPI环比增速仍有望保持在0.3%-0.4%的区间。8月居民薪资环比增速只有0.31%，基本与核心CPI环比增速持平或略低于核心CPI环比增速。

　　同时，居民薪资的增加也对通胀的持续性形成支撑，特别是衡量低端服务业劳动力成本的休闲和酒店业时薪环比增速今年3月以来始终维持在0.5%以上且高于总时薪增速。

　　资料来源：Wind

　　三、支撑美国居民消费的信贷也显露见顶迹象

　　疫情后，受益于大规模财政补助，美国居民的财务状况大幅改善。虽然今年财政补助退出和美国居民实际收入受到通胀侵蚀，但大多数居民还可以通过挥霍前期积攒的信用额度维持生活水平。

　　2022年2-7月，美国消费信贷月增量均值超过了300亿美元，较疫情前150-200亿美元的中枢出现了较明显的提高。即使考虑美联储在疫情爆发后增加了货币供给，这样的信贷增速也是明显偏高的。结构上看，信用卡等循环贷是美国居民消费信贷增长的主力。

　　资料来源：Wind

　　目前看，美国消费循环信贷距离中长期趋势线尚有一段距离，美国居民加杠杆仍有一定空间，但消费信贷扩张的加速度可能已经出现拐点。考虑到美国的利率在近几个月快速上升，居民利息支出上升较快，居民加杠杆的速度不太可能进一步加快，消费信贷的增速大概率从3-6月的高位有所放缓。

　　从总需求的角度来看，如果居民消费贷环比增加量仅能维持持平甚至放缓，叠加居民实际收入持平、新增就业逐渐放缓，美国总需求的增长将缺乏动力，甚至面临下行压力。

　　资料来源：Wind

　　四、结语

　　综上所述，我们维持美国经济已经见顶的判断，同时也认为美国经济在高位的韧性可能比历史上都强一些。美国经济的韧性来源于疫后较大的劳动力缺口还未完全填补，以及居民仍有加杠杆空间。此轮美国经济的韧性将表现为美国就业、消费等数据明显走弱的时间偏晚。但同时我们也要看到美国通胀的粘性可能会更强。在经济、通胀双韧性的宏观环境下，美联储保持鹰派的持续时间也会更长。

　　美国的经济韧性叠加欧洲受能源危机冲击较大，使得美国经济相对优势扩大，近期美元表现极为强势。但美国经济最终走弱是确定的，这个过程已经开始。美国以及全球总需求的走弱将成为未来一段时间宏观领域的一个重要驱动因素。

　　（作者 星石投资副总经理、高级基金经理、首席权益投资官 郭希淳）