2023年的快手能否保持“成长股”底色?

2022-12-30 18:42:40 和讯 

  作为市场分析人士,我本人最警惕乃是“归因思维”:企业基本面的看法随股价起伏而改变。在过去的2022年,受诸多因素影响,全球资本市场表现出极大震动,尤其中概股在其中更可谓是跌宕起伏,于是“归因派”十分踊跃,将中概股表现归因为基本面冲击的必然反馈。

此观点也是有相当市场,并受很多“专业人士”追捧,也就产生了“宏观经济冲击——企业基本面——再到市值”这组反应链条。此观点咋一看十分有道理,但如果仔细分析却发现观点极为泛泛,如长期来看基本面确实会很大程度与股价有关,但在中短期内则往往并非如此。迷信归因乃是将两者强行关联,于分析无益,反会陷入误区。

在一个市场环境非常动荡之时,我们更是要审慎上述观点。本文将以快手为样板,来建立一个较为立体的分析框架,并以此来预测2023年的市场走势。

核心观点:

其一,快手在港股上市,本质为美元定价资产(联系汇率制度),其流动性偏好取决于美元和人民币汇率等因素;

其二,2023年若中国内地经济重回发展正轨,在香港市场将表现为流动性充裕,利好快手为代表的成长股;

其三,从夏普比率的角度,经过2021-2022年两条调整,快手此轮反弹极有可能是优于同类企业。

快手进入贝塔周期

我们之所以选择快手做研究对象,主要基于:

1.,从2021年初赴港IPO至今,快手恰好经历了全球货币政策由宽松到收紧,股市由牛市到熊市的全过程,且IPO时机又正值中概股的“至暗时刻”,这显然是研究外部环境对企业波动影响的绝佳案例;

2,自IPO之后,快手股价一路向下,“归因派”自然要从股价向基本面要理由(多聚焦在广告增长,直播等业务上),但最近快手股价又有了明显回暖,这就不得不使我们产生一些疑问:在基本面尚未完全回暖之时(宏观经济尚未企稳),为何此时股价反而回暖呢?在市场拐点中,基本面与市值关系可能并未如我们想象那般重要。

本文主要从量化角度分析,我们首先整理了快手与恒生指数每日股价的波动情况,并制作相关性模型,见下图(滚动周期为120天)

作为“短视频第一股”,快手上市时机其实并不友好,彼时中概科技企业正逢“监管风暴”,在此系统性风险之下,行业走出了与大盘完全不同的局面(此时正逢美国科技企业牛市峰值,而港股则因此风险“趴窝”)。

此情景在快手上也得到了验证,上市初期,企业与恒生指数保持了较为“疏远”的关系,在快手股价下跌之时,港股大盘反而要坚挺许多,2022年之前两者相关性也就一直维持在较低水平。

进入2022年之后,两者关系逐渐强化,近期甚至回到了高峰时刻。快手与恒生指数呈高度相关性,两者互动性加强,出现了较为明显的同步升涨情景(近期恒生科技指数的回暖周期下,快手亦有着非常明显的反弹效应)。

当企业与大盘保持高度相关性之后,我们就本能联想到了投资界中最常用的贝塔指标,简单来说就是大盘变动对个股的影响力,高贝塔意味着大盘对个股影响力较大。简而言之,如果一个企业进入“强贝塔周期”,其投资回报率的多寡就取决于贝塔大小(这与基本面反馈派又有明显不同)。

于是我们又整理了快手与恒生指数每日股价波动情况,并按照时间顺序进行点状分布处理,见下图

如前文所言在一个“强贝塔周期”内,斜率大小是决定个股回报率的最重要元素,在上图中我们可以比较清晰看到,快手与恒生指数斜率是越来越集中在条线水平,在市场的分歧与聚拢中,个股定价越加清晰,也就越来越沿拟合线周围分布。

另一方面,自2022下半年之后,点状分布大有向上移动的势头(红色点状明显上移),这意味着斜率开始放大,大盘波动对个股的影响力加强,也就是说快手实际上进入了高贝塔的周期。

将相关性与贝塔结合分析,我们可以得出以下结论:

其一,市场对快手的评价其实是经历了分歧与聚拢的过程(高波动性其实是市场分歧的反馈),进入2022年下半年之后快手与大盘开始保持强互动,达到了高贝塔关系,这也是分歧散去的必然结果,从此情景来看2023年的快手应该不会再走2021-2022年的道路;

其二,在上述结论之下,2023年快手市值的走向除了基本面分析这一条线索之外,亦有我们经常忽略的一条暗线且经常被忽视的条线:市场流动性的偏好,也就是大盘的走势。这也是我们开篇对“归因派”的质疑所在,只看到了基本面和业务层面与市值的相关性,却忽视了市场本身也有起伏波动,甚至是偏好改变会直接影响相关企业走势;

其三,对2023年快手的预期,我们要重点看市场的走势,若市场积极因素众多,在贝塔放大效应之下,快手会得到超值溢价能力,反之亦然。

内地经济政策改变港股流动性

本部分我们重点来看快手市值最重要影响因子恒指大盘的2023年预期,这解决快手估值的“牛鼻子”。

港股从根本上乃是美元计价资产(香港的联系汇率制度),这意味着港股估值极其容易受美元流动性影响,也就是说当美元流动性充裕,港股溢价能力就高,反之流动性回撤,估值就受到重创(即便是基本面仍然良好,当市场流动性偏好发生改变时,企业市值仍然会发生很大偏离)。

上图中我们标注了2020年至今美元指数与恒生指数的走势关系,在大多数周期内两者都呈现明显负相关性(美元指数走高,恒指下跌,反之亦然),只是在2021年初产生意外,美元指数相对稳定,但恒指已经开始快速下行,此时也恰是快手IPO之时,市场偏好已经开始改变。

联系到彼时中概科技企业正在遭遇监管压力,这显然对港股的估值产生了极大扰动,只是在2021年末之后,两者重新进入原轨道,随着监管层面红绿灯机制的推出,以及市场对上述风险的逐渐消化(亦有美国货币政策转变,taper开始),市场又重回“正轨”,与美元指数展示了非常确切的负相关性。

美元指数虽然对应于一篮子货币,但影响最大的当属人民币和欧元,换句话说,只要中国和欧洲市场保持经济获利,其相对于美元汇率保持升值态势(市场“回吐”美元),对于资本市场就是一大利好,而此模式在2022年则由于诸多原因走向了相反面,加之美联储加息,美元重走强势之路,市场流动性紧缩,这也是快手乃至整个港股在2022年面临的主要问题。

那么2023年市场会有多大的回转机会呢?这也是我们对港股以及快手评判的基础。

,由于港股背靠中国大陆市场,香港又是离岸人民币的主要交易市场,因此人民币的强弱又会对港股市场产生直接的影响。简单来说,如果内地经济恢复活力,香港资本市场流动性将得到极大改善,届时将有利于港股市场的反弹,也有利于通过贝塔的杠杆效应传导至快手。

上图为恒生指数与人民币汇率的波动走势情况(美元兑人民币),不难发现这与前文美元指数与恒指走势对比乃是惊人的一致。

于是我们就有了“内地房地产融资放宽——利率中枢上行——经济预期扭转——利率上升——港股流动性充裕——资金风险偏好改变——利好成长股(如快手)”这一链条中,内地产业政策的这只蝴蝶翅膀扇动,最终影响的却是香港资本市场的一次流动性缓解,说起来有点神奇甚至是令人难以置信,但还是被我们找到且进行了验证。

对于2023年港股的预期我们就有了如下结论:

其一,港股与内地经济呈高度相关性,只要2023年内地经济可以有良好表现,港股就会得到积极反馈,此外若美国经济在2023年进入衰退周期,美联储降息预期强化,美元指数继续走弱,亦有利于香港资本市场的回弹;

其二,从近期的表现来看,快手仍然属于典型的成长股(下文我们会有进一步阐释),其特点为只要流动性充裕,市场偏好改变,该板块企业就会得到超额回报,最近快手股价反弹与此逻辑亦可以互相验证。也就是说未来只要内地经济重回稳定增长轨道,那么快手为代表的成长股是可以得到较好回报的;

其三,未来中概股的表现可能会有一定波动(尤其在经济预期尚不完全明朗之时),最近人民币外汇亦有起伏,不过我们仍然要强调的是“分歧是要在现实中解决的”,现象愈加明确之时,待一切清晰时市场必然会有所展示。

夏普比率看2023走势

在前文分析中,我们其实勾勒了由内地产业政策到快手的流动性反应链,这是本文分析的重点,也是对2023年企业估值的基础。

在此部分重点解决以下问题:从中概整体中,快手2023年会处于一个怎样的位置。

我们将一年内企业每日股价波动的标准差视为风险(也是投资界最常用的方法),将每日波动的平均值视为平均收益,囊括代表中概企业,制作上图。

夏普比率是投资中最常用的指标之一,公式为sharpe ratio=(ER-Rf)/σ(ER为预期收益,Rf为无风险利率,σ为风险),夏普比率越大,意味着投资收益对风险的补偿效应越高,投资标的越具有吸引力。

在投资界,成长股企业往往具有高风险和高收益的特点,如相较于市政类的价值股,成长型企业不确定相对较大,这些都会表现在股价的波动性上。在上图我们可以看到快手的风险与京东,美团等企业在同一水平线,具有比较明显的成长股特点(对应去看标普500指数,低风险低收益,离它越近,就越价值股,越远就越成长股)。

根据公式,在Rf为统一值时,代表中概企业的夏普比率就取决于ER和σ,在上图中我们可以看到,快手风险与京东以及美团都在同一区间,但相较之下快手的预期收益要领先于同类企业,这也就决定了快手的夏普比率会处于一个比较有竞争力的位置,也就是说尽管风险程度接近,但快手的风险回报率相对较高,其投资价值就越凸显。

我们再回到前文对2023年市场流动性的判断,假若市场流动性得到改善,Rf将会处于下行周期(流动越充裕,资金成本越低廉),届时出于夏普比率的考量,市场就会追逐成长股的投资标的(若夏普比率不变,无风险利率越小,投资者越会选择高σ企业),甚至我们可以说:如果上述对港股流动性的判断生效,2023年港股将会走出成长股的牛市,其中高夏普比率的企业则受益更大。

市场表现与投资者行为往往又会形成互相强化的作用,当企业风险系数下行之时,投资者信心增加,这又会推高企业的估值能力,这一方面提醒我们流动性偏好对企业估值的推波助澜作用,另一方面也意在说明当市场过于火热之时,基本面分析可以起到“锚定价值”的作用,不过此时市场仍在流动性主导之时,基本面分析不应过于依赖。

我们之所以如此对比,并非是对行业有所褒贬,而是希望站在一个风险与收益平衡的角度去重新考虑企业的价值。从某种意义上说,2021年快手“生不逢时" 的IPO乃是过早将泡沫挤出。让2022年表现更加稳定,也为2023年的表现奠定了基础。一切皆为关联,只抓住单一要素,很难在繁杂的市场中理出头绪。

本文虽然仅从量化角度对2023年港股和快手的股价做了预期和阐释,未有基本面的分析,并非我们对基本面过于轻视,恰恰相反,市场中关于基本面分析已经汗牛充栋,大有过分解读和过分“归因”的倾向,不如从量化入手。找出一个分析的新路子。


风险提示:内地经济反弹不及预期 欧洲经济不及预期 美元和美国经济继续强势 美联储加息周期延长​

(责任编辑:刘畅 )

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