机械九院IPO：赊销、虚增利润疑云迭出，关联交易“剪不断 理还乱”

依托公司的整厂规划能力、整厂设计能力和工程总承包能力，机械工业第九设计研究院股份有限公司（下称：机械九院）主要向汽车行业用户提供智能工厂EPC、智能装备综合解决方案和咨询设计服务，即：机械九院能为客户承担从项目选址到冲压、焊装、涂装、总装四大车间及物流系统的方案制定，从工程设计到完成工程建设、采购、验收、生产准备与调试等全部建设任务的交钥匙工程。

机械九院下游主要为汽车相关行业，根据中国汽车工业协会的数据，我国新能源(600617)汽车产量由2016年的51.6万辆增长至2021年的354.5万辆，年均复合增长率为47.03%，新能源汽车工厂建设的需求成为带动公司收入增长的强大动力。

公开消息显示，机械九院拟冲刺创业板IPO上市，上市委将于1月17日审议其首发事项。据华声财报分析，机械九院疑存在：业绩无现金流支撑引发的赊销、削减费用以虚增利润导致的未来经营持续盈利能力不足，以及关联交易等问题。

一

近20亿现金流剧烈波动，销售费用漏洞百出，或存在虚增利润

据招股书，2019年、2020年、2021年和2022年1-6月（下称：报告期），机械九院各期的营业收入分别为23.27亿元、38.34亿元、49.99亿元以及14.40亿元,同期扣非归母净利润分别为8869.58万元、14482.47万元、18658.05万元和2785.20万元。其中2019年至2021年，营收与净利润体量庞大且均呈现快速增长态势。

1.经营活动现金流“流入、流出”反复跳跃，业绩增长存赊销嫌疑

虽然机械九院营收和净利润持续向好，但华声财报研究员发现这背后却并没有现金流予以良好的支撑。

报告期内，机械九院经营活动产生的现金流量净额（经营主营业务从外界获得和流出的现金差）分别为-483.28万元、185945.49万元、-2069.45万元和-9451.39万元，整体数据浮动程度堪称极端，尤其是2020年度的现金流入竟猛增18亿元之巨！然而，剔除掉2020年度，报告期内的经营活动现金流却处于持续流出、流出净额持续增大的状态，如此反常的现金流变动，与上述持续稳定增长的营收、净利润可以说是形成了鲜明的反差。

对此，机械九院在招股书中作出解释：由于公司主营业务项目规模较大，项目周期及结算周期较长，客户会在合同约定的不同时点支付一定金额的款项。此外，针对2020年经营现金流量净额异常流入问题，招股书显示：2020年下半年，机械九院承接了长春汽开区繁荣智能制造产业园项目，并在该年度收到工程款总计25.77亿元，其中部分包招标采购于2021年开始进行，根据项目进度逐步结算付款，这才导致2020年经营活动现金净流入金额较大。

即便上述解释合情合理，可纵观公司整个报告期内的经营状况，仍然无法逃避“现金流持续向坏”的事实。

财务分析中，经常会用经营活动现金流净额与净利润作对比，以便从数据、逻辑的角度更加具体的去理解公司究竟赚到了多少净利润，以及两者的变动趋势是否平衡。从会计的角度看，经营活动净现金流净额通常应大于净利润才对，因为折旧会减少利润，但不会减少现金流，所以一般情况下，净利润会比净现金流小一点；从分析的层面，净利润和经营活动净现金流净额整体应该相对平衡，这样的平衡结构才是对公司长期经营趋于良好的前提。

下表是机械九院“扣除非经常性损益后的归母净利润”与“经营活动产生的现金流净额”的对比情况：

净现比情况（数据来源：招股书）

报告期内，机械九院的净现比（经营现金流量净额与净利润之比）分别为-5.45%、1283.93%、-11.09%和-339.34%，整体变动极大，同时也是现金流状况不稳定的直接体现。可以看出，机械九院的经营活动净现金流净额在2019年度、2021至2022年1-6月均为负值，这也是导致净现比异常的最重要的原因。经营现金流持续的净流出，这本质上反映了公司的利润含金量不高，仅仅只是一个纸面数据，并没有创造正向现金流，已构成赊销情形。

2.销售费用与营收变动率“打架”，故意虚减费用以多计利润？

（1）用电量增幅与收入增幅不一致

在招股书关于机械九院能源消耗情况中，华声财报研究员发现，其主要能源“电能”的消耗情况和营收规模变动情况有所出入。详见下表：

电能消耗情况（数据来源：招股书）

根据表格中的数据我们可以看到，2019年至2021年，机械九院的用电量始终处于110-120万度的区间，变动幅度不大，电费分别为0.05％、0.03％以及0.02％，看似正常。可将公司的“电量”和“营收”进一步对比后发现，二者的变动幅度却极不一致：

营收与电量对比情况（数据来源：招股书）

如表所示，2020年和2021年期末，机械九院的营业收入增长率分别为61.91%和30.39%，而反观电量增长率却为6.84%和0.81%，营业收入与电量的变动比例不一致且差值较大。2020年同比2019年收入增长14.66亿，电量同比增加了约7.5万度；而2021年同比2020年收入增长11.65亿，电量同比却仅增加了1万度。何种节能增效方式能达成如此巨大的成果？亦或是故意虚减该部分费用以充实利润？

（2） 销售费用增幅与营收增幅呈反向趋势，并且远低于行业均值

一般而言，销售费用率透露出企业为维持市场占有率、进一步开拓市场、企业同业竞争力而付出的代价。报告期内，机械九院销售费用金额分别为3780.04万元、4562.24万元、5370.49万元和2198.83万元，占营业收入比例分别为1.62%、1.19%、1.07%和1.53%，2019年至2021年，销售费用率随着公司业务规模的扩大反而逐渐降低，不禁让人倍感蹊跷。

对比同行业可比上市公司，机械九院的销售费用率同样较异常（见下图）。

与同行业可比公司的销售费用率对比情况（数据来源：可比公司定期报告、招股书）

报告期内，同行业可比公司销售费用率平均值分别为1.92%、2.01%、1.89%和2.08%，而机械九院各期该数值均低于行业均值。

此外，还有一点值得注意的是，在机械九院销售费用的明细科目中，尤其是“职工薪酬”科目的变动情况，似乎更值得深究。

销售费用的具体构成情况（数据来源：招股书）

报告期内，机械九院销售人员薪酬占销售费用的比重分别为40.29％、38.95％、33.75％以及25.02％，整体持续下滑。也就是说，在销售费用率逐年降低的基础上，其重要构成科目“职工薪酬”的占比也在持续下跌，那么这究竟是否符合常理呢？不妨试想一下：当一家公司的业务规模在不断扩大、利润水平也在不断提高的时候，不仅销售费用没有呈现对等的增幅，销售人员酬劳也没有因其对公司做出更大业绩贡献而同步增长。试问，这是否符合正确的公司管理理念？还是刻意压低员工薪酬以拔高净利润？

综上所述，机械九院在持续扩大业务规模的过程中，现金流产生了异常剧烈波动，公司的期间费用也极不合理。所谓“事出反常必有妖”，以上种种迹象都表明，机械九院可能很大程度上在玩一种“危险的绝活”——“赊销”接续“削减费用以虚增利润”。

二

近90%资产负债率高出天际、毛利率持续下滑，未来盈利能力有待考察

在第一部分末尾综述部分，我们曾提到“机械九院在玩一种‘很危险的绝活’”，也就是“赊销”和“虚增利润”。说“很危险”可以理解，那么为何又说是一项“绝活”呢？

1、“高压线组合”：近90%资产负债率+99%流动负债

与同行业可比上市公司的资产负债率对比情况（数据来源：招股书）

据招股书披露的信息，报告期内机械九院资产负债率分别为75.29%、83.89%、86.00%和86.35%，各期比率均处于相当高的水平，整体也呈逐年上升趋势。对比同行业可比公司普遍在50％上下的资产负债率均值，机械九院如此高的资产负债率水平简直可以用瞠目结舌来形容，接近90％的资产负债率已经大大超出了同类公司的正常水平。

面对“高出天际”的资产负债率，机械九院在招股书中作出解释：主要系公司经营规模扩大，应付账款、合同负债/预收款项、应付票据等负债项目快速增加，总负债/总资产比例上升所致。

据此，通过公司披露的财务报表查找到相关的财务指标，并作出具体归类，最终得出一个重要影响因素——流动负债。

总负债情况（数据来源：招股书）

报告期各期末，机械九院流动负债占总负债比例分别为99.93％、99.84％、99.68％以及99.71％，而非流动负债占比均不超过0.5％。近乎百分百的流动负债率，再加上糟糕的现金流，这么一看，近乎90％的资产负债率似乎也就显得“合情合理”了。高资产负债率+高流动负债，不仅导致机械九院短期偿债能力弱、融资成本进一步加剧，甚至存在未来资金链断裂风险。

2.毛利率持续下滑，未来盈利水平存疑

相比较持续扩大的营收规模而言，机械九院的毛利率却并不理想，报告期内综合毛利率分别仅为14.50％、11.63％、11.76％以及10.61％，整体处于下跌态势，通过上文的分析可知，公司目前的销售费用率也同样在下跌，那么就产生了一个问题：毛利率与销售费用率通常呈现负相关关系，为何机械九院偏偏走出了这种毛利率、销售费用率“双低”趋势呢？

理论上来说，越是偏低的毛利率，企业越需要投入更多的销售费用作为“薄利多销”的推手，加之，机械九院也并非属于行业内完全垄断型企业。因此，出现这种情况，基本可以断定公司“双低”的走势是有悖常态规律的，也不禁令人对公司未来的持续盈利能力产生怀疑。

综合上文多项财务指标分析，从某种程度上来说，机械九院是家较依赖于短期资金的公司。本文在第二部分开头时所提及的“很危险的绝活”也就显而易懂了，即：公司在“资产负债率和流动负债率双高”、“毛利率持续下滑”所引发的低偿债能力和低盈利能力的“危险”情况下，仍然不顾一切去耍着“赊销”、“虚增利润”这样的“绝活”，俨然是在一条高风险路上渐行渐远。

三

关联交易“剪不断、理还乱”

作为一家从2018年起就已经从一汽集团中拆分出来的独立公司，机械九院却似乎并没有完全实现独立，目前依然和一汽集团有着较多的密切关联（见下图）。

前五大客户销售情况（数据来源：招股书）

据招股书，2019年至2021年，机械九院对一汽集团的关联销售金额分别为15.87亿元、18.90亿元和22.18 亿元，占营业收入比重分别为68.20%、49.30%和 44.37%，一汽集团始终作为第一关联方，尽管关联销售金额占营收比重在逐年下降，但占比仍维持在40％以上。因而不可否认的是，公司目前依旧十分依赖于关联方一汽集团。

此外，在招股书和问询回复中机械九院所提及的“开拓的非一汽集团业务”，实则还是有着“一汽集团”的影子。据股书披露的信息显示，2020年和2021年，新晋前五客户长春市长发新能源产业投资建设有限公司（下称：长春长发）连续两年占据了公司第二“关联宝座”，分别对机械九院贡献了23.23％和33.46％的收入。招股书中还提到，长春长发将作为长春汽开区繁荣智能制造产业园项目的投资主体，该项目建成后用于一汽集团生产红旗品牌汽车。换言之，通过将长春长发在机械九院与一汽集团中间充当“中转站”，继而使得机械九院规避了与一汽集团的直接关联交易，但这又岂能令监管层信服？

综上，通过对机械九院披露的招股书以及问询回复展开深入分析，最终大致归纳出公司疑存在“赊销”、“虚增利润”、“未来持续盈利、偿债能力不足”以及“关联交易依赖性强”等问题，这些同时也是影响机械九院能否顺利过会的重要因素。

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