深度*公司*山西汾酒(600809)：产品结构调整影响盈利表现 经营势能仍然向上

　　山西汾酒公告2024 年半年报。1H24 公司营收227.5 亿元，同比增19.7%，归母净利84.1 亿元，同比增24.3%，其中2Q24 公司营收、归母净利分别为74.1 亿元、21.5 亿元，同比分别增17.1%、10.2%。截至2 季度末，公司合同负债57.3 亿元，环比1 季度末增加1.4 亿元，上年同期增加15.8 亿元。上半年公司整体盈利能力稳定，2 季度主动调整产品结构为中秋旺季蓄力，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　上半年公司营收端实现较快增长，2 季度公司主动调整产品结构，中低档酒放量为主。1H24 公司营收227.5 亿元，同比增19.7%，其中2Q24 营收74.1 亿元，同比增17.1%，在行业环境疲软背景下，收入端继续维持较快增长。（1）分产品来看，2Q24 公司中高价酒及其他酒类营收增速分别为1.5%、58.3%，其中中高价酒类营收占比62.0%，同比降9.8pct。我们判断，2 季度公司对战略单品青花系列主动控货，顺应外部环境向大众消费价格带侧重，同时保证青花系列库存良性、批价稳定，为3 季度中秋旺季做好充足准备。汾酒产品结构优势明显，面对外部环境变化可从容应对，1Q24 公司中高价位及其他酒类营收增速分别为24.9%、9.9%，季度间波动明显。（2）分区域来看，2Q24 省内营收28.0 亿元，同比增11.2%，省外营收45.7 亿元，同比增21.8%，收入占比62.0%，同比提升2.2pct。随着汾酒品牌影响力的不断扩大，近两年省外市场拓展顺利，收入占比持续提升。截至2 季度末，公司经销商合计4196 家，2 季度环比净增478 家。
　　上半年公司整体盈利能力保持稳定，其中2Q24 受产品结构调整影响，毛利率承压。（1）1H24 公司毛利率为76.7%，同比提升0.4pct，归母净利率37.0%，同比提升1.4pct，整体盈利指标保持稳定。单2 季度来看，公司毛利率同比降2.7pct至75.1%，主要与产品结构调整，低端产品玻汾放量有关。（2）费用率方面，2Q24公司销售费用率为11.5%，同比提升0.5pct，我们判断与公司对终端执行控盘分利模式，2 季度“汾享礼遇”活动兑付返利有关。2Q24 管理费用率为4.3%，同比降0.6pct。随着规模体量的提升，公司更加注重内组织精细化管理，费用投放注重投入产出比，我们预计公司全年费用投放节奏或与上半年相似，整体保持稳定。2Q24 税金及附加比率同比降0.4pct 至19.7%。综上，2Q24 公司归母净利率为29.0%，同比降1.8pct。（3）2 季度公司销售收现73.9 亿元，同比降6.3%，慢于收入增速。我们判断公司与短期回款进度放缓有关。
　　估值
　　2024 年公司营收目标同比增20%左右，公司渠道体系健康，多价格带产品同时发力，在全国化深度推进的背景下，营收增长确定性强。考虑到白酒行业目前仍处于调整期，根据公司公告业绩，我们下调此前盈利预测，预计2024-2026 年公司收入增速分别为21.2%、19.4%、1 7.8%，归母净利增速分别为24.1%、18.9%、18.0%，EPS 分别为10.62、12.63、14.91 元/股，对应PE 分别为15.6X、13.1X、11.1X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济波动影响需求。茅五价格出现回落，影响次高端价格带。
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