央国企分拆重组如何走出新路径？

证券时报记者 范璐媛

“并购六条”实施以来，上市公司并购重组热情日渐高涨。

9月27日，兴发集团分拆子公司兴福电子至科创板上市顺利过会，这是自新“国九条”明确“从严监管分拆上市”以来，冷却许久的分拆上市迎来的首单过会案例。在此之前，年内已有超过20家上市公司发布了因市场环境变化而终止分拆上市的公告。

分拆上市可以助力多元化上市公司提升竞争优势、提炼核心业务、提升子公司估值、改善公司治理等; 另一方面，不恰当地运用分拆上市这一资本运作手段，可能导致资源浪费、母公司“空心化”等一系列问题。从监管问询内容来看，同业竞争、关联交易、子公司独立性等都是监管关注重点。

自2019年证监会分拆上市新规落地后，A股兴起持续多年的分拆上市热潮。在2020年开启的新一轮国企改革浪潮中，分拆上市更是成为不少国有企业优化资源配置、实现国有资产保值增值的资产重组方式。例如广电运通分拆中科江南、厦门钨业分拆厦钨新能等，都是国企分拆子公司上市的典型案例。

除了分拆子公司直接上市，在IPO速度放缓、监管趋严的背景下，“分拆+借壳”上市也成为一些上市公司，尤其是央企公司谋求子公司上市的新选择，但成功者甚少。

2023年1月，中国能建分拆易普力借壳南岭民爆上市收官，为A股首单“分拆+借壳”上市项目；2023年12月，中国交建分拆设计板块借壳祁连山上市，为首单央企间市场化借壳项目；2024年6月，招商轮船发布拟分拆子公司借壳安通控股上市的预案。

除此之外，2023年恒力石化拟分拆子公司借壳大连热电上市、中联重科拟分拆子公司借壳路畅科技上市均在今年宣告终止。

成功案例中，中国交建分拆设计板块子公司借壳祁连山上市，无论从央企整合的示范意义，还是方案设计的创新性来看，都对未来央企整合式重组提供了借鉴。

其一，分拆重组强化了央企集团资源整合的目的，解决了大型集团内部不同子公司间业务重合、同质化竞争的问题。由中交集团和中国城乡旗下6家设计院整合后的上市平台，可以更好地提升品牌知名度，应对市场竞争，提高管理效率，服务“交通强国”的国家战略。

其二，置入上市公司的设计院都是各自领域的佼佼者，分拆重组有助于提升集团设计板块的资本实力。大型央企集团通常业务多元、层级众多，如果仅依靠顶层上市平台，通过资本市场在融资、治理、市场化理念等方面对公司的赋能，或难以惠及各个分支层级。分拆有竞争力的板块上市，有利于激发相关业务的活力。

其三，此次重组是处于产业链上下游的两大央企集团战略合作的重要一环。借壳对象祁连山不仅具有壳价值，其自身也是优质资产。通过本次重组，中交集团实现了子公司分拆上市，中国建材集团也解决了集团内部同业竞争问题。重组方案中上市公司将置出的资产委托给中国建材旗下的另一家上市公司经营管理，进一步体现了两家央企集团的业务协同效应。

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