涤纶长丝行业深度：供需预期再纠偏 周期弹性被低估

　　引入：涤纶长丝作为本轮周期中供给侧率先出现收缩信号的化工品之一，备受市场关注，“一口价模式”的推出也激发了市场上的广泛争议。本文，我们将通过复盘本轮行业自律尝试的始末与历史上三轮周期中的盈利表现展开研究。
　　供需预期再纠偏：
　　一口价模式已破裂？产业进程非一蹴而就。2024 年5 月“一口价模式”的首次推出，作为涤纶长丝行业自律的一次新尝试引发热议，而后以“促销去库”作为阶段性落幕，市场有解读为行业协同的分崩离析。然而，我们通过复盘发现：从结果表现上看，企业基本达成利润修复目标，挺价下（2024 年7 月中较5 月低点）POY、DTY、FDY 价差分别+69.1%、+16.8%、+25.4%，同时库存压力也得到释放，促销下POY、DTY、FDY（2024 年8 月底较7 月高点）库存分别-18、-3、-8 天，其背后反映的实质是行业话语权在市场规律之间博弈的结果。我们认为，促销行为不是“一棒子打死”挺价失效的理由，行业定价模式的改变并非一蹴而就，大厂本轮挺价已经给予有序的积极信号，并且产业链利润逐渐向涤纶长丝环节转移，聚酯大厂的话语权已显著增强。此外，2024 年12 月17 日涤纶长丝行业高质量发展倡议书出台，明确指出要加强行业自律，同时谨慎投资、合理扩产，后续有望通过联合降负等措施促进行业稳定健康发展，保障涤纶长丝盈利。
　　基于供需平衡表角度，长丝格局长期向好。①产能高速扩张期已过，行业集中度不断提高。涤纶长丝上轮盈利高点集中在2017-2019 年，领先于大多数化工品（2020-2021 年），因此从产能周期的角度看，涤纶长丝有望领先于其他化工品提前结束产能扩张期。实际看，在历经2023 年的集中投产高点后，行业产能增速已经显著放缓，CAGR 由7.1%（2017-2023 年）预计降至1.5%（2024-2026 年）。此外，在本轮产能扩张中，伴随小厂的持续出清和大厂的逆势扩张，行业洗牌已较为充分，表现为行业CR6 已由2018 年的48%增长至2023 年的66%，格局得到优化，且未来新增产能由大厂主导，行业集中度预计进一步提高。②内需与出口双向共振，需求端有望稳健向好。国内纺服链逐步复苏，2024 年1-11 月国内纺织业/服装业规模以上工业增加值同比分别+5.1%/+0.7%，服装鞋帽针织品类/服装类企业零售额同比分别+0.4%/持平，在2025 年国家层面大力提振消费的预期下，涤纶长丝内需有望加速回暖。同时从细分品种上看，得益于加弹机规模扩增，2025 年POY 市场表现或更优。出口方面，涤纶长丝出口延续近六年以来的高位水平，根据钢联，2024 年1-11 月累计出口352.09 万吨，同比-5.1%，伴随海外补库周期渐进，出口有望迎来量增。据我们测算，2024-2026 年我国涤纶长丝预计分别存在供需缺口23/29/74 万吨，格局长期向好。
　　周期弹性被低估！
　　复盘与延伸，看好本轮涤纶长丝周期弹性。以桐昆股份为例，通过复盘其历史上明显跑出超额收益的三轮周期（①14/10-15/06，超额170%；②17/06-18/01，超额133%；③20/04-21/02，超额103%），比较PTA、涤纶长丝、原油三者与本轮周期的异同，我们发现：①PTA：历经2000-2011 年产能的快速扩张后，国内PTA缺口被逐渐填补，至此进入产能过剩阶段，随着技术的不断升级，目前正处于2019年来的第四轮投放高峰，预计行业洗牌仍将延续，然而桐昆股份、新凤鸣等大厂随着具备技术优势的新装置逐步投产，成本曲线朝更左侧移动，在本轮周期中具备比较优势。②涤纶长丝：综上分析，在产能增速显著退坡、行业集中度稳步提高和需求侧持续利好刺激的背景下，我们认为，本轮涤纶长丝的供需格局显著优于前三轮周期。此外，目前涤纶长丝库存处于历史绝对底部（1 月3 日当周POY 库存处于自2014 年来的5%分位），有望展现出更大的盈利弹性。③原油：过去三轮周期中股价涨势起点分别出现在油价下跌过程中、底部震荡区间和触底反弹之时，存在较大差异，但每当公司估值接近底部时，股价对于油价下行的敏感度显著减弱。截至1 月7 日，桐昆股份、新风鸣PB 分别为0.82x 和1.09x，均处于近五年估值水平底部区间，向下空间或有限，存在较高安全边际。
　　相关标的：桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹、荣盛石化等。
　　风险提示：原料价格大幅波动；下游需求不及预期；产能投放超预期；行业竞争加剧风险等。
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