油运行业专题：俄油制裁大升级 油运再遇布局良机

　　投资要点
　　核心观点：油运行业供给刚性不改，2025 年全球仅5 艘VLCC 新船交付。本次美国对于俄油制裁加大，将导致行业有效运力显著下降3.7%，叠加主要港口拒绝俄油靠泊有望抑制老旧船舶转化成影子油轮，从而刺激老船拆解退出。
　　上一周欧美对俄油制裁大升级：
　　周一（1 月6 日）路透社报道美国即将实施进一步制裁。周二（1 月7 日）中远海运集团被美国军方列入黑名单；山东港口拒绝运输俄油油轮靠港。周五（1 月10日） 美国政府对俄罗斯的两家最大石油公司及183 艘油轮实施制裁，包括7 艘VLCC、21 艘Suezmax、80 艘Aframax/LR2；10 艘Panamax/LR1、40 艘MR。
　　这次不一样？
　　本次美国OFAC 针对运俄油船实施的制裁，不同于2022 年欧美对于俄油的制裁，此前运输俄油属于灰色市场（介于黑色和合规中间，即运输符合限价要求的俄油不受制裁，伊朗委内瑞拉等属于黑色市场），此次制裁后这些灰色运力将无法返回合规市场，转化为“黑船”，将带来有效运力直接减少。
　　影响几何？
　　供给：退出规模可观，运输效率大受损，老旧船拆解有望加快合规供给：直接退出，其中小船出清更多。本次OFAC 制裁油轮中，VLCC、Suezmax、Aframax、LR2、LR1、MR 运力分别占各船型全球总运力的0.4%、3.4%、9.6%、3.7%、2.4%、1.6%，合计占总运力的3.7%。
　　运输效率：STS 将更加频繁，效率损失是必然，带来有效运力供给下降。
　　老旧船舶：制裁打击力度加强，叠加主要港口拒绝靠泊，老旧船转向影子或黑色市场路径受阻，或直接拆解退出，当前20 岁以上老船占比已达16%需求：短期合规市场需求显著催化，中期或有OPEC+增产额外惊喜短期：俄油出口受阻，中国、印度等将转向中东、美湾进口替代；中期：若油价持续走高，后市油价若到了掌握全球主要剩余增量产能的沙特等OPEC+国家的心理价位，有望带来OPEC+的增产，且过去几年，OPEC+持续减产，已损失较大市场份额，OPEC+增产动机和能力皆备。
　　我们对美国制裁俄罗斯影子油轮对全球原油运输供需差的拉动进行测算，若制裁的影子船队规模不变，2025 年供需差由1.6%扩大至3.7%-7.5%；最乐观情况，若俄罗斯所有影子船队被制裁，供需差将扩大至11.1%-18.6%。
　　当前俄油贸易结构：根据Kpler、CREA，2024 年俄油海运出口346 万桶/日，其中82%的比例通过影子油轮运输（约283 万桶/天）。1 月10 日被OFAC 制裁的油轮合计运输145 万桶/日，其中57%流向中国（约82 万桶/日）。
　　根据Clarksons，2025 年油运周转量需求110,146 亿吨海里，有效运力453 百万DWT，供需差为1.6%。
　　根据Kpler、S&P、Clarksons，1 月10 日被制裁船队运力占全球总运力3.7%，俄罗斯整体影子船队合计占总运力的12.6%。
　　假设一：被制裁部分需求转由中东、美湾等，俄罗斯对应减少海运出口。吨海里需求将变动-1,772-2,369 亿吨海里；有效运力下降到436 百万DWT。2025 年供需差或将扩大为3.7%-7.5%。
　　假设二：剩余影子油轮也被制裁，需求全部转向中东、美湾等，俄减少海运出口。
　　吨海里需求将变动-3,459-4,624 亿吨海里；有效运力下降到396 百万DWT。2025年供需差或将扩大为11.1%-18.6%。
　　假设三：中、印仍进口，但通过黑船STS：有效运力下降到436 百万DWT。2025年供需差或将扩大为5.3%。
　　假设四：剩余影子油轮全被制裁，中、印仍进口俄油，但通过黑船STS。有效运力下降到396 百万DWT。2025 年供需差或将扩大为14.3%。
　　投资建议
　　期租价格和底层资产高景气依旧，继续看好油运景气周期向上，推荐中远海能、招商轮船、招商南油，关注中远海能H。
　　风险提示
　　本次俄油制裁影响持续性待观察。
　　1）最终仍得回归终端需求恢复情况。
　　2）此为拜登政府政策，特朗普1.20 上台后政策存在变化风险。
　　3）过去三年来影子船队蓬勃发展，已形成成熟STS 贸易链，打击或有难度。
　　4）国家能源战略角度来看，或难以完全割弃。
　　5）若俄油出口价格低于60 美元，或将不受到制裁。
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