涂料油墨行业专题报告：立邦中国：存量争先 行稳致远

　　立邦是中国建筑涂料第一品牌。立邦中国是日涂控股（4612.T）旗下全资子公司，其1992 年进入中国市场，伴随国内城镇化率的快速提升，立邦中国建筑涂料业务规模快速增长，我们测算公司23 年市占率在17.25%，高于行业第2-5 名市占率的总和，且公司与三棵树是近年来唯二市占率持续提升的企业，市占领先优势强，行业地位稳固。据公司测算，2023 年其在建筑涂料C 端和B 端市场的市占率分别达到25%和9%。
　　深厚的C 端基因，引领中国建筑涂料竞争范式变革。自进入中国市场以来，公司战略变革多次引领行业。1）1992-2007：将乳胶漆引入中国家装市场，替代了刷墙效果粗糙且易掉灰的白灰浆，同时强调“处处放光彩”，以色泽鲜艳的乳胶漆建立起自身品牌形象，品牌营销上，公司1993 年首次在电视投放涂料广告，开行业之先；2）2007-2014：曾供职于康师傅高管层的钟中林加入立邦中国担任总裁，后担任CEO，将快消品模式引入建筑涂料销售，公司聚焦一二线城市消费偏好从色彩到环保的重大转变，聚焦“净味”核心卖点，将环保、健康的品牌定位贯彻到极致；3）2014 年至今：立邦中国2011年便推出刷新服务，2013 年成立刷新项目部，2014 年正式确立从产品到服务升级的战略，从涂料制造商向“全方位涂料服务商”目标迈进，产品+服务的商业模式推动公司市占率持续提升。
　　战略落地扎实高效，执行力强。1）1992-1998：公司在此阶段的主要策略是建材店铺货+电视广告媒体宣传，将“乳胶漆=立邦”的品牌形象牢牢树立；2）1999-2005：公司在此阶段筛选出潜力优质代理商，建立起200 多个品牌形象统一的专卖店，为门店配置电脑调色机（CCM），强化自身“处处放光彩”的产品和品牌定位，实现场景营销，用色彩打动消费者；3）2007 年至今：产品端来看，率先在国内重点推广包含“净味120”等在内的净味系列产品，完善和丰富产品线，近年来针对下沉市场推出针对内墙的庄园和外墙的家园美系列产品；服务端来看，从2011 年首次推出刷新服务至2023 年，累计服务100 万户家庭，累计墙面服务面积达2 千万平方米，目前覆盖城市数量达到100 多个；渠道端来看，不断增密渠道网络，从优势的一二线城市下沉至3-6 线城市，截止2023 年5 月末，公司已在全国拥有154000 个销售网点，其中独家销售网点42000 个（超过10000 家配备电脑调色机），截止2023 年末，公司在国内已经布局19000 个电脑调色机。截止2024 年，外墙涂料门店已达到1354 家。强大的执行力之下立邦中国业绩稳健增长，2009-2020 年收入（包含汽车涂料等工业涂料，但参考2023 年建筑涂料占比85%，为大头）CAGR 为12%，净利润CAGR 为10%。
　　立邦眼中的中国建筑涂料市场：存量时代已至。中国建筑涂料市场未来发展趋势方面，立邦认为中国国内已经进入存量房时代，建筑涂料市场也呈现存量化发展特征：1）立邦预计2024-2026 年TUC 市场按照体积和价值量分别复合增长3%、1%，TUB 市场则分别复合增长1%和2%；可以看出市场规模整体较为平稳，C 端市场的增速将快于B 端，背后反映出国内地产景气下行以来，地产行业集中度下降，随着商品房销售和竣工交付的大幅下滑，工程端项目萎缩明显，；2）重涂需求未来将是存量建筑涂料市场的主导，根据立邦预测，2023-2030 年存量房、毛坯新房和精装新房在建筑涂料需求中的占比将分别提升12pcts、下降16pcts 和提升4pcts。存量房翻新需求将为建筑涂料的中长期需求韧性提供重要支撑；3）立邦引用艾瑞咨询，认为72.5%的中国家装消费者主要分布于一二线城市，并且主要消费群体逐步转变为90-95 后，此部分消费者对色彩和个性化消费需求较强，同时立邦认为3-6 线城市的下沉空间较大，并将TUC 市占份额提升的主要驱动力归结为在3-6 线城市加大拓展力度。
　　构建多元化业务组合，消费建材龙头的共同选择。存量时代已至的当下，立邦中国亦积极进入砂浆等相关多元化业务领域，公司通过轻资产的OEM 合作模式，通过复用自身供应链和市场能力，迅速扩大特种砂浆业务规模和市场地位，公司预计2024-2025 年特种砂浆产能将分别提升68%和58%。公司当前已成为腻子粉和石膏砂浆国内第一品牌，瓷砖胶业务则排名第三。
　　总的来看，立邦自1992 年正式进入中国市场起，经过30 余年深耕，围绕品牌、产品、服务和供应链构筑起稳固的护城河优势，公司在成长过程中多次引领行业发展范式变革，当前已在中国建材涂料C 端市场占据牢固领先地位。展望未来，存量发展时代已至，作为起步并领先于一二线城市的C 端品牌优势企业，公司未来战略仍着眼于在C 端市场领先优势的保持以及通过下沉至3-6 线城市来持续提升C 端市占，B 端市场方面公司则规避单一客户群体依赖风险，构建起涵盖非房和修缮业务为主的多元化业务组合以分散风险，稳健发展。
　　对投资的启示：立邦中国当前的发展战略启示我们消费建材板块投资应聚焦存量市场下地位稳固且C 端优势明显的龙头企业，并注重挖掘存量市场下商业模式创新所带来的阿尔法增长机会。中国建筑涂料市场集中度相较日本和美国成熟市场仍有较大差距，走向集中的趋势依然未变，我们看好立邦中国、三棵树、北新嘉宝莉等龙头市占水平的持续提升，重涂需求支撑下，这些龙头的长周期业绩韧性或将好于其他赛道。
　　风险提示：地产需求持续超预期大幅下滑；建筑涂料价格恶化超预期；信息更新不及时的风险。
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