煤炭：成本支撑渐显 煤价探底寻锚

　　行业近况
　　今年以来动力煤供需趋于宽松，煤价持续走弱。我们认为驱动煤价下行的主要原因来自供给，短期内供给存在一定粘性，国内恐难见大范围减产，但部分海外煤企已经面临亏损，产量缩减意愿加强，不过减产行为可能也有一定滞后性。往前看，我们预计随着二季度后半段日耗煤量上行，需求逐渐向好，若届时减产预期兑现，供需形势有望边际改善。
　　评论
　　今年以来动力煤价格持续走弱。截至2 月28 日，秦皇岛5500 大卡动力煤价格跌破700 元/吨，收699 元/吨，YTD累计下跌9%，但对比2010 年以来煤价运行情况，当前煤价仍处中等偏高位置，位于56%的历史分位数。
　　供给高位坚挺是煤价持续承压的核心原因。年初至今在煤价持续疲弱下，煤矿生产高位稳定。春节假期后，在煤价进一步下滑下，主产区仍实现了较快的产量恢复速度。价差上看，澳煤、印尼煤的进口性价比仍然存在，我们认为部分下游企业对进口煤采购仍保持相对积极的态度，从而对供给形成进一步压力。而需求层面，电煤及取暖用煤表现虽平淡，但钢铁生产、化工需求等好于去年同期，反映工业需求仍有一定韧性。
　　减产预期增强，但供给存在粘性。近期煤炭行业协会倡议行业自律，我们认为这对引导煤炭生产趋于理性有积极作用，但在不发生较大安全隐患的情况下，出现大范围减产的可能性相对有限，短期内煤炭供给或仍存在一定粘性，主要是在地方保经济、保就业，企业保效益下，各方需要时间综合权衡减产利弊。进口方面，随着煤价持续走弱，部分海外煤企开始面临亏损，我们认为这或致使海外煤炭出口商考虑减产，但由于市场变化到运营决策存在传导时间、以及当地产运销的特殊性，减产落地存在滞后性。
　　库存处于历史较高位置，但无需过度担忧高库存对煤价的决定性影响。我们测算目前（截至2 月末）煤炭社会库存或在6 亿吨左右，处于历史高位，同比增幅在4,000~6,000 万吨左右。但对于平均1,000 万吨以上的全国动力煤日耗来说，我们认为仅库存增加不足以决定煤价走势，若后续煤炭供给释放相对克制，随着日耗季节性上行，煤炭库存仍有望获得去化。
　　估值与建议
　　我们预计1Q25 部分海内外高成本企业或出现财务性亏损，但届时可能也是左侧布局时机，建议关注成本具备竞争力的头部企业，1Q25 盈利超预期下滑的风险可能相对有限。我们推荐陕西煤业（高热值低成本、销售渠道优势）、中煤能源（低成本、成本稳定、销售渠道优势）、兖煤澳大利亚（相对澳大利亚其他煤企的成本涨幅相对小、销售渠道优势）。
　　风险
　　供给维持高位的时间超预期；需求恢复不及预期。
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