流动性观察第107期：2月金融数据前瞻及3月流动性展望

1 月信贷“开门红”投放顺利收官，人民币贷款增量创历史新高，前期项目储备集中释放叠加“早投放、稳收益”诉求较强，部分融资需求有所前置，1 月信贷社融增量超出市场预期。2 月信贷景气度季节性回落，融资需求修复持续性、稳定性有待验证。资金层面，银行体系超储仍维持低位，央行流动性投放相对克制，资金利率中枢进一步上移。基于上述情况，我们对2 月金融数据及后续3 月资金面进行分析，具体如下：
一、 预计2 月人民币贷款新增1.1 万亿左右，同比略少总量层面，2 月贷款投放季节性回落，预计增量读数同比略少。银行前期储备集中在年初投放，跨月后信用活动景气度有所降温。我们观察到：一是2 月末票据转贴再现连续“零利率”行情。1M 期转贴利率月末三天报价下限在0 附近，2 月跨月后反弹上行至正常状态，指向2 月月末银行集中收票填补信贷缺口，2 月份1M、3M、6M 期月内利率中枢分别为0.63%、1.35%、1.15%，环比1 月下行141、33、27bp，票据利率走势与去年同期较为相似。反映出2 月贷款投放节奏“前低后高”，中上旬受春节因素影响负增压力较大，农历正月十五后伴随企业陆续开工复工，带动信贷需求逐步回正，月末票据冲量力度较大，表内贴现对信用扩张形成较强拉动。
二是地方化债因素持续对信贷增长形成拖累。Wind 统计显示2 月政府债净融资1.7 万亿，其中地方债净增1.3 万亿，用于隐债置换的特殊再融资债新增近8000亿，考虑到债务置换相对速度较快，债贷置换对月内对公贷款增长形成负向拖累，大型银行受影响或更为明显。这一点1 月数据即有反映，1 月四大行新增中长期贷款1.7 万亿，同比少增3340 亿。
综合来看，预计2 月新增人民币贷款1.1 万亿左右，同比少增4000 亿左右，对应贷款增速7.3%，环比1 月回落0.2pct。今年1-2 月合计新增人民币贷款6.2 万亿，同比少增1000~2000 亿。
结构层面，对公贷款仍发挥“压舱石”作用，零售增长承压。年初以来，信贷投放仍符合“对公先行、零售跟进”的一般性规律，2020-2024 年2 月对公贷款占新增贷款比重均值102%，环比1 月提升19pct，预计今年2 月新增贷款中对公仍占主导，1-2 月对公贷款合计增量仍可实现同比多增。
一方面，高频数据指向2 月工业生产经营景气度向好，节后复工复产节奏较快，或带动对公信用需求部分修复。2 月中采制造业PMI 录得50.2%，环比1 月提升1.1pct，其中生产、新订单指数分别为52.5%、51.1%，环比分别提升2.7、1.9pct，产需指数均回归扩张区间。
另一方面，财政和准财政政策持续发力，驱动对公中长期维持较高投放强度。
Wind 统计显示1-2 月政府债合计净融资2.6 万亿，同比多增1.6 万亿，其中，地方债新增1.5 万亿，同比多增8055 亿，财政资金拨付落地有望带动银行配套项目融资需求改善。2 月政金债净融资2717 亿，同比多增6235 亿，1~2 月政金债净增3759 亿，同比多增6564 亿。伴随财政、准财政政策加码，预计政府投资相关的“两重”领域贷款维持较好增长。
居民贷款方面，就业、收入等长周期变量待修复，预计零售贷款增长相对承压，1-2 月连续同比少增。其中：
按揭投放或相对稳定。2 月房地产市场延续“止跌回稳”态势，中指研究院数据显示，2 月全国百城新建住宅均价环比上涨0.11%，同比上涨2.73%；百城二手住宅均价环比下跌0.42%，跌幅较上月收窄0.09pct，已连续7 个月收窄。房地产市场交易活跃度逐步回温，或对按揭投放形成一定支撑。早偿方面，去年调降存量按揭利率以来，存量与新发放贷款利差收窄，早偿压力较前期缓释，逐步回归正常水平。
非房消费贷增长压力突出，预计降价促投放趋势仍有延续，但在居民就业、收入等长周期变量未出现实质性改善情况下，消费需求修复相对缓慢，“以价换量”特征明显。往后看，期待促消费政策加码有望带动居民端消费领域信用活动修复，《政府工作报告》中将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”放在2025 年工作任务首位，且3 月6 日发改委郑主任宣布“提振消费专项行动”方案将很快发布实施，财政部蓝部长亦表示将对重点领域的个人消费贷款给予财政贴息，减轻当期支出压力。
个人经营贷领域受风险扰动承压，1 月新增经营贷2265 亿，同比少增4041亿，明显低于2021-2024 年同期均值，今年2 月个人经营贷或仍维持低增状态。一方面，居民消费活跃度有待进一步提振，“生产-消费”内循环不畅，小微企业主、个体工商户融资需求不足。另一方面，经济景气度偏低背景下，尾部小微客群风险暴露增加，相关不良核销处置亦会影响经营贷读数表现。
二、 预计2 月新增社融2.4 万亿左右，增速上行至8.3%附近政府债供给多增是支撑社融增长的主要力量。预计2 月社融新增2.4 万亿左右，较去年同期多增9000 亿，增速较1 月上行0.3pct 至8.3%。拆分看：
（1）表内信贷：结合往年同期非银、境外贷款数据，预计2 月社融口径人民币贷款增量8000 亿左右。（2）未贴现票据：2 月各期限转贴现利率环比1 月均有下行，表内票据或录得较大幅度正增，月内未贴现预估-4000 亿左右。
（3）直接融资：Wind 数据显示，2 月政府债合计净融资规模1.7 万亿，同比多增1.1 万亿左右，发行节奏明显靠前。2 月公司债、企业债、中票、短融等信用债合计净增2500 亿左右，IPO、定增等合计融资100 亿。
三、低基数下预计M1、M2 增速环比改善
低基数下预计M1 增速环比改善。考虑到去年是“晚春”年份，春节效应影响下2 月居民、企业存款“跷跷板”效应明显，且“脱媒”压力较大，一般存款增长相对承压。旧口径下去年2 月M1 减少2.8 万亿，调整口径后M1 减少2.7万亿，整体基数较低。若参考2021-2023 年同期M1 增量均值-1.98 万亿，预计2 月末M1 增速较1 月末反弹上行至1%附近。
预计M2 增速相对稳定，节后存款回流较慢，国股行存贷错配压力仍明显。①普益数据显示，截至3 月9 日统计，2 月末全市场理财规模29.9 万亿，较1 月末增加1348 亿，同比少增8103 亿，理财对资金分流强度弱于去年同期，对M2 增长拖累或有所减轻。② 去年2 月新增存款9600 亿，同比少增1.85 万亿，为2019 年来同期最低值，新增人民币存贷差-4900 亿，低于2019-2023年同期均值5277 亿，低基数情况下今年2 月M2 增速或有所改善。参考往年社融、M2 增长情况，基于前期2.4 万亿左右社融预测，预计2 月M2 增速较1月小幅回升。
我们同步注意到，信贷收支表数据显示，1 月国有大行、中小行结构性存款新增6894、4707 亿，同比分别多增5133、3832 亿，年初信贷集中投放，国股行一般存款增长承压情况下，对于结构性存款、国库定存等高息负债吸收力度加大。考虑到地方中小行存款定价调整相对滞后，自律机制对市场竞争行为管理的完备性有待提升，机构间价差拉大加剧存款“搬家”，节后存款回流节奏较慢，机构间流动性分别不均衡情况持续存在。
四、预计3 月资金面“稳中从紧”取向不变，4 月结构性降准与“降息”或可观察
央行“总闸门”不松，2 月资金面维持“紧平衡”。短端资金层面，2 月DR001/007 月均值分别为1.88%、2.01%，环比1 月分别上行16bp、8bp，DR-OMO 利差均值51bp，环比1 月走阔8bp。月内央行逆回购累计净回笼基础货币9673 亿，CFETS 数据显示国有行、股份行隔夜资金日均融出规模1.1万亿、366 亿，环比1 月分别下降9271、1167 亿，一般存款增长承压，负债端资金稳定性下降，央行流动性投放态度较为克制，国股行融出意愿偏低。测算2 月末银行体系超储率0.83%，环比1 月继续下降0.18pct，低于2020-2024 年同期均值0.99%。
非银层面，2 月R007 月均值2.08%，环比1 月下行22bp，R-DR 利差均值为7bp，环比1 月收窄30bp，月内货基、理财转为净融出状态，2 月隔夜期资金日均融出规模分别为1797、1198 亿，环比1 月多增2780、1326 亿。
中长端资金层面，2 月1Y 期AAA 存单收益率自月初1.73%波动上行至月末2.01%，月均值1.84%，环比1 月上行18bp；NCD-DR 利差日均值为-17bp，倒挂幅度环比上月收窄10bp。资金面维持“紧平衡”状态，长短端倒挂幅度收窄，曲线形态有所修正。
展望3 月及后续流动性，政策端“稳中从紧”取向难变，“两会”后资金面仍可能趋紧，3 月末扰动因素增多，流动性压力或大于2 月，需要予以对冲。
从央行角度看，资金面“稳中从紧”格局或相对合意。3 月6 日潘行长在记者会上再度阐明适度宽松的货币政策取向是对状态的描述，指出后续央行将“进一步完善利率调控机制，持续强化利率政策执行和监督，对一些不合理的容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”，同时强调“强化预期引导，坚决防范汇率超调风险”。现阶段尚未看到央行态度转向，经济增长相对稳定，以及内外部约束下或仍倾向维持资金面“稳中从紧”局面，带动市场利率曲线形态逐步修正，加大长端利率摆动，阻止利率风险累积。
从银行角度看，3 月末压力点主要有三：一是3 月信贷投放强度季节性冲高。2月受春节因素影响，中上旬信贷负增压力较大，进入3 月，企业恢复正常生产 经营，信用活动再度转入扩张区间。2020-2024 年间3 月新增人民币贷款占全年比重均值15%，环比2 月7%提升8pct，春季投资端对资金的需求有加大态势，季末月份银行出于同业对标、考核等诉求信贷投放强度季节性提升，对体系内超储消耗增加。大行作为信贷投放“主力军”，前期一般存贷款增长矛盾较为突出，即便考虑到理财季末回表充盈存款的安排，对于大行的负债端存款稳定增长仍需要予以关注。在存款增长承压情况下，融出态度偏审慎，存单发行意愿或有所升温。
二是资金面外部扰动因素增多。3 月月中缴税走款高峰同3870 亿MLF 到期时点重合，去年12 月投放的3M 期7000 亿买断逆回购亦将在本月内陆续到期。
同时，考虑到今年政府债发行节奏前置，预计3 月净融资规模仍在万亿量级，高于去年3 月的4260 亿，部分抵消季末财政多支少收对资金面的回补效应。
三是季末流动性等各类指标约束不容忽视。今年一季度季末，银行体系面临的指标约束可能包括：① LCR、NSFR 等指标进入考核时点，今年以来LCR 波动加大，NSFR 部分银行承压，受此影响，考核达标压力较大的银行存在发行中长期限存单、金融债改善指标表现诉求。② 债券投资方面，银行账簿利率敏感性指标ΔEVE 亦为按季度频次监测，临近季末部分银行或有抛售长债控制组合久期行为。③ 银行1Q25 财务报表诉求，1Q 受NIM 集中收窄影响净利息收入增长压力不减，债券收益率调整对其他非息收入形成扰动，为稳定营收端，银行体系可能重新摆布其投资组合，调节收益。
综合看，3 月流动性扰动因素较多，而央行投放尚存在较大不确定性，机构或倾向预先备款实现平稳跨季。
4 月结构性降准与“降息”或可观察。潘行长在记者会上提到“今年将根据国内外经济金融形势和金融市场情况，择机降准降息”。
对于降准而言，回顾过去十年20 次降准操作情况，降准宣布或落地时点在3-4月份主要有五次，概率为25%。现阶段情况看，银行体系超储水平相对较低，3 月贷款投放阶段性冲高，叠加政府债发行放量，万亿MLF、买断式逆回购到期，银行间资金面扰动因素较多。进入4 月，月中1000 亿MLF、去年10 月投放的5000 亿6M 期及今年1 月投放的1.2 万亿3M 期买断式逆回购均会在4 月陆续到期。且4 月为缴税大月，18-20 日为缴税走款高峰，财政多收少支亦对银行间流动性形成较强抽水。
整体看，今年3-4 月资金面扰动因素较多，一般性存款增长承压情况下，国股行负债端中长期资金稳定性较弱。后续不排除通过结构性降准定向为主要银行“深度补水”，或中性降准对冲MLF 等流动性工具到期，抑或通过二级市场国债买入、买断逆回购投放等方式适时投放流动性，平抑资金面阶段性波动。
结构性货币政策工具降息对应的变相“降息”或可在4 月予以安排。潘行长在记者会上指出“将优化科技创新和技术改造再贷款政策……降低再贷款利 率”，目前各类结构性货币政策工具价格激励机制弱化，再贷款（1.75%）定价偏高，已经高于主流银行核心负债成本，考虑到结构性货币政策工具的定向激励性，其价格存在较大下调空间。
风险提示：经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱。
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