恩华药业(002262)：业绩符合预期 核心产品高增长

　　本报告导读：
　　业绩稳健增长， 麻醉业务维持高速增长趋势，精神&神经业务集采出清，费用管控良好。研发投入加大，新品步入收获期。维持“增持”评级。
　　投资要点：
　　业绩符合预期 ，维持“增持”评级。公司 2024年实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润56.98 亿、11.44 亿、11.44 亿元，同比+13.01%、+10.28%、+12.88%，整体业绩符合预期；其中24Q4 实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润15.52 亿、1.23 亿、1.13 亿元，同比+12.03%、-18.39%、-11.25%，单季度利润端有所承压，我们判断主要系股权激励、资产减值等影响所致：2024 全年公司销售费用、管理费用、研发费用合计计提股权激励费用2894 万元，此外计提信用减值损失、资产减值损失合计约7364 万元（较2023 年增加2527 万元）。 考虑到股权激励费用、地方集采、院内外销售环境变化等影响，调整2025-2026 年EPS 预测为1.35/1.62 元（原1.45/1.77元），新增2027 年EPS 预测1.85 元。参考同行业可比公司，给予公司2025 年PE 24X，对应目标价32.40 元（-1.20 元）。维持“增持”评级。
　　麻醉业务维持高速增长趋势，精神&神经业务集采出清。2024 年公司麻醉业务收入30.56 亿元，同比+13.22%，占营收比重达53.70%；随着奥赛利定、芬太尼系列、羟考酮等核心产品提速放量，有望维持高速增长趋势；精神类、神经类产品分别实现收入12.02 亿、2.21亿元，同比+10.12%、+74.61%，集采影响出清，同时公司自TEVA引入的新品氘丁苯那嗪片推动神经业务高速增长。
　　毛利率提升，费用管控良好。公司2024 年毛利率为73.56%，同比0.73 pct，呈持续上升趋势；扣除股权激励费用后，销售费用率、管理费用率分别为34.67%、4.37%，同比+0.22、+0.26 pct，整体稳定，费用管控良好。
　　研发投入加大，新品步入收获期。公司2024 年研发投入达7.21 亿元，同比+17.48%，重磅新品陆续步入收获期，富马酸奥赛利定纳入医保后有望放量持续加速；在研管线持续推进，目前共有14 个在研创新药项目，其中NH600001 注射液已完成III 期临床，有望进一步贡献业绩增量。
　　风险提示：新药研发的不确定性的风险；政策变化的风险。
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